Sollte die Federal Reserve die Leitzinsen im März senken? Wenn man sich die sogenannte Taylor-Regel anschaut – benannt nach dem legendären amerikanischen Ökonomen John B. Taylor – lautet die Antwort eindeutig „Ja“.
Denn diese Formel – die den optimalen Zinssatz anhand von Variablen wie Preisniveau, Arbeitslosigkeit und Realeinkommen projiziert – impliziert derzeit, dass „der Fed-Funds-Zinssatz heute nicht 5,5 Prozent, sondern 4,5 Prozent betragen sollte“, wie Torsten Sløk, Chefökonom bei Apollo, stellt fest.
Das ist eine große Lücke. Kein Wunder, dass sich die Märkte so entwickelt haben, dass es in diesem Jahr ein halbes Dutzend US-Zinssenkungen geben wird, mit einer Wahrscheinlichkeit von 70 Prozent, dass dies im März beginnt.
Aber wenn Sie dem Gerede zuhören würden, das letzte Woche vom Weltwirtschaftsforum ausging, würde die Antwort ganz anders ausfallen. „Es ist zu früh, den Sieg zu verkünden [over inflation]„, sagte François Villeroy de Galhau, der Gouverneur der französischen Zentralbank, den Teilnehmern in Davos. „Die Arbeit ist noch nicht erledigt.“
Oder wie Philipp Hildebrand, ehemaliger Chef der Schweizer Zentralbank und jetzt bei BlackRock, es wiederholte: „Irgendwann werden wir erkennen, dass es nicht so einfach ist, sich auf die von den Zentralbanken angestrebten 2-Prozent-Inflationsziele zu stabilisieren.“ Daher ist der Zinsoptimismus insbesondere in den USA wahrscheinlich übertrieben.“
Aus solchen Aussagen könnte man schließen, dass manche denken, die Taylor-Regel sei falsch und/oder sollte besser ignoriert werden. Ist das wichtig? Ein Zyniker könnte sagen: Nein. Zentralbankern missfällt immer die Vorstellung, von den Märkten dominiert zu werden, und viele Ökonomen halten die einst heilige Regel für übermäßig grob.
Meiner Meinung nach weist diese Dissonanz jedoch auf eine viel größere Frage hin, über die Anleger nachdenken müssen: Werden politische Faktoren im Jahr 2024 die wirtschaftlichen Fundamentaldaten dominieren oder umgekehrt? Oder um es geldpolitisch auszudrücken: Wird die Inflation in diesem Jahr vor allem von Nachfragezyklen und wirtschaftlichen Fundamentaldaten geprägt sein? Oder werden angebotsseitige Probleme, die oft mit der Politik verbunden sind, die Hauptrolle spielen?
Bis vor Kurzem gingen die meisten Zentralbanken und Ökonomen davon aus, dass die Nachfragezyklen am wichtigsten seien. Daher die weit verbreitete Verwendung sauberer Modelle – wie der Taylor-Regel –, die die Zukunft anhand früherer Daten über wirtschaftliche Fundamentaldaten vorhersagen.
Aber Covid hat diese sonnige Zuversicht zunichte gemacht, da die Inflation aufgrund von Lieferkettenschocks im Jahr 2021 stark anstieg und dann im Jahr 2023 einbrach, als die Schocks nachließen. Fairerweise muss man sagen, dass auch die Nachfrage eine Rolle spielte: as Aktuelle Blogs vom Rat der Wirtschaftsberater des Weißen Hauses Notiz, Ein Corona-Konjunkturimpuls steigerte die Nachfrage in einer Weise, die zum Preiswachstum beitrug. Die Zinserhöhungen im letzten Jahr bewirkten das Gegenteil.
Die CEA berechnet jedoch mit Recherchen von Janet Yellen, bevor sie Finanzministerin wurde, dass 80 Prozent des jüngsten Inflationsrückgangs auf Angebotsschwankungen zurückzuführen waren. Die natürlich außerhalb der Kontrolle der Fed – und ihrer Modelle – liegen.
Das ist demütigend für die Zentralbanker. Das gilt auch für Unternehmensführer. Im Januar 2023 habe ich beispielsweise eine Gruppe von Top-Führungskräften gebeten, die Inflationstrends in den USA vorherzusagen. Die meisten prognostizieren für 2024 einen Wert von über 6 Prozent, deutlich über den aktuellen 3,4 Prozent.
Die gute Nachricht ist, dass einige Ökonomen versuchen, als Reaktion darauf ihre Modelle zu ändern. Elisa Rubbo von Chicago Booth hat sich beispielsweise entwickelt ein „Göttlicher Zufallsindex“ das Angebotsschocks neben Nachfrageschwankungen in Inflationsprognosen verfolgt.
Die schlechte Nachricht ist jedoch, dass diese Arbeit noch in den Kinderschuhen steckt und noch nicht offiziell in die Zentralbankmodelle integriert wurde. Daher die entscheidende Frage: Wie werden sich diese Angebots- und Nachfragemuster im Jahr 2024 in den USA und anderswo auswirken?
Wenn Sie ein Optimist sind, der sich auf wirtschaftliche Fundamentaldaten konzentriert – wie viele in Davos –, gehen Sie davon aus, dass Nachfragezyklen herrschen. Schließlich sind die Corona-Lockdowns beendet und Unternehmen sind nun besser im Umgang mit Lieferkettenschocks, sei es ein Verlust von russischem Gas oder Lieferunterbrechungen. Tatsächlich zeigt eine Umfrage der Bank of America, dass eine große Mehrheit der globalen Anleger eine „sanfte“ Landung oder besser im Jahr 2024 erwartet – der optimistischste Wert seit fast zwei Jahren.
Aber wenn Sie ein Pessimist sind, können politische Themen nicht ignoriert werden. Geopolitische Konflikte führen bereits zu höheren Transportpreisen. Schauen Sie sich nur die jüngsten Angriffe der Huthis im Roten Meer an. Und obwohl die unmittelbaren Auswirkungen dadurch abgemildert wurden Versand nimmt normalerweise sowieso im Januar ab, die Weltbank kürzlich warnte davor, dass sein Index für den Stress in der globalen Lieferkette steigt und sich Muster wiederholen könnten, die zuletzt während der Pandemie beobachtet wurden, wenn die Störungen im Roten Meer anhalten.
Auch andere Konflikte stellen Bedrohungen dar, ebenso wie die Innenpolitik. Greg Jensen von Bridgewater ist beispielsweise der Meinung, dass die Anleger „unterdiskontiert“ sind[ing]„Die Inflationsgefahren, die sich aus einem mutmaßlichen Präsidentschaftssieg von Donald Trump ergeben könnten, da Trump wahrscheinlich einen willfährigen Gouverneur der Federal Reserve ernennen, hohe Handelszölle erheben und eine expansive Finanzpolitik einleiten würde.
Natürlich dürfen die Zentralbanker selbst solche Risiken nicht in ihren Modellen berücksichtigen, zumindest nicht offiziell. Aber Risiken dieser Art erklären, warum die Davoser Stimmungsmusik im Widerspruch zu den Marktpreisen stand. Und es weist auf zwei wichtige Lehren hin: Erstens müssen sich Ökonomen aller Couleur dringend mit Fragen der Angebotsseite befassen, nicht nur mit Nachfragezyklen; und zweitens ist es für CEOs und Investoren klug, sich in diesem Jahr abzusichern. Das mögliche Ergebnisspektrum ist äußerst groß.