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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Der Autor ist Forschungsleiter bei Barclays
Aufsichtsbehörden und Anleger sind besorgt über die Fragilität der Staatsanleihen- und Finanzierungsmärkte.
Das ist verständlich. Diese Märkte sind für die Finanzierung von Regierungen, für die geldpolitische Transmission und für die Absicherung von Zinsrisiken für Banken, Anleger und Unternehmen von entscheidender Bedeutung. Aber sie erleben immer wieder Phasen der Instabilität, wie zum Beispiel den hektischen „Rausch nach Bargeld“ Anfang 2020 und den Boom bei Repos, einem Markt für Interbankenkredite, im Jahr 2019.
Solche Bedenken haben eine Reihe von Reformen ausgelöst, darunter neue Regeln der Securities and Exchange Commission, die vorschreiben, dass mehr Geschäfte mit US-Staatsanleihen zentral abgewickelt werden müssen, ebenso wie andere Vermögenswerte wie Aktien, Futures und Swaps.
Das Clearing wird den Banken eine gewisse Kapitalentlastung verschaffen, indem es ihnen ermöglicht, Engagements aufzurechnen. Doch an sich sind die neuen Regeln kein Allheilmittel. Die Märkte für kurzfristige Finanzierungen sind vor allem aufgrund einer jüngsten Veränderung in der Verfassung des Finanzsystems anfälliger geworden: der Trennung des Bankkapitals nach Gerichtsbarkeiten.
Bis 2016 wurden Banken hauptsächlich auf globaler, konsolidierter Ebene durch ihre Heimataufsichtsbehörden reguliert. Banken könnten Kapital mehr oder weniger nahtlos zwischen ihren Tochtergesellschaften über Produkte und Währungen hinweg verschieben, je nachdem, wie es die Marktbedingungen erforderten. Dies war insbesondere dann der Fall, wenn Kapital zwischen Aktivitäten verschoben wurde, die ähnliche Auswirkungen auf das konsolidierte Kapital hatten, wie beispielsweise Positionen in US-amerikanischen, britischen und europäischen Staatsanleihen.
Die Dinge änderten sich im Juli desselben Jahres, als die Federal Reserve begann, ausländische Banken mit mehr als 50 Milliarden US-Dollar an US-Vermögenswerten zu verpflichten, spezielle Holdinggesellschaften für ihre lokalen Geschäfte zu gründen. Jede dieser Holdinggesellschaften wird von einem eigenen Vorstand geleitet und unterliegt den vollen strengen Anforderungen der US-Bankenaufsicht, einschließlich lokaler Kapital- und Liquiditätsstandards sowie jährlicher Stresstests. Im Jahr 2019 zog Europa mit einem ähnlichen Regelwerk nach; Die größten Banken in den USA und im Vereinigten Königreich erfüllten die Vorschriften innerhalb von etwa einem Jahr.
Die neuen Regime waren natürlich gut gemeint: Die US-Reformen waren Teil des Dodd-Frank-Gesetzes, einer umfassenden Bestimmung, die eine Wiederholung der Kernschmelze von 2007/2008 verhindern sollte. Das Ergebnis ist jedoch, dass Kapitalverschiebungen zwischen Banktochtergesellschaften nun die Empfehlung des lokalen Managementteams, die Genehmigung des lokalen Vorstands, die Berücksichtigung lokaler Stresstests und manchmal die Genehmigung lokaler Aufsichtsbehörden erfordern. Die Kapitalmobilität ist zeitaufwändig, kostspielig und unsicher geworden.
Kurz gesagt, das Bankkapital ist gefangen. Wenn Kapital nicht mehr zwischen verschiedenen Gerichtsbarkeiten bewegt werden kann, werden die Bilanzen in jeder Region festgelegt. Es ist keine Überraschung, dass sich die Märkte versteift haben und die politischen Entscheidungsträger nun häufiger die Märkte stabilisieren müssen. Der öffentliche Sektor übernimmt eine Rolle, die einst dem Bankkapital überlassen war.
Das beste Beispiel dafür ist der Repo-Markt, ein liquider Markt mit einem täglichen Volumen von Billionen Dollar. Vor 2016 wirkten sich Repo-Schocks oft über die Grenzen hinweg aus. Unsere Analyse zeigt, dass es bei Störungen auf dem US-Markt normalerweise auch irgendwo im europäischen oder britischen Repo-Bereich zu Verwerfungen kam. Die Ansteckungsgefahr war in dieser Hinsicht global, da die Banken Kapital in Krisenherde verlagerten und aus entsprechenden Aktivitäten anderswo abzogen. Dadurch wurden Schocks über mehrere Gerichtsbarkeiten verteilt und deren Schwere verringert.
Jetzt sind die Erschütterungen stärker lokalisiert. Wenn die Volatilität im US-Repo-Geschäft ansteigt, kommt es auch in anderen Teilen des Front-Ends – einschließlich kurzfristiger Staatsanleihen – zu Störungen. Auch in Europa dürften sich Verwerfungen eher auf mehrere Arten von Sicherheiten auswirken. Und da es nun schwieriger ist, Kapitalpuffer grenzüberschreitend einzusetzen, sind die Auswirkungen härter. In den USA sind Repo-Schocks 26 Prozent häufiger als vor 2016, 31 Prozent schwerwiegender und dauern tendenziell viel länger. In Europa und Großbritannien ist das Bild ähnlich.
Weitere Regulierungen, Vorschriften und Beschränkungen dürften diese Verkalkung der Märkte noch verstärken. Zu den bedeutendsten zählen die Basel-III-Reformen, die ab 2025 schrittweise eingeführt werden sollen und die die Kapitalanforderungen der Banken erhöhen dürften. Dies würde es für Banken teurer machen, auf den Märkten für Staatsanleihen zu vermitteln, was wiederum die Kosten für Teilnehmer erhöhen würde, die versuchen, Preisunterschiede auszugleichen. Anhaltend größere Spreads und geringere Volumina würden die Preis- und Renditevolatilität erhöhen – was die regulatorischen Anforderungen der Banken noch einmal erhöhen würde.
Die USA scheinen besonders anfällig zu sein, da der Markt für Staatsanleihen aufgrund der weiterhin hohen Staatsdefizite auf dem Weg zu einem raschen Wachstum ist. Mehr ausstehende Anleihen bedeuten einen größeren Bedarf an Finanzierung und Absicherung sowie an Transaktionen in Futures und Swaps. Die Marktstabilität dürfte weiterhin unter Druck bleiben.