Die Fragen, die für die Märkte im Jahr 24 wichtig sind

Guten Morgen. Dies ist unser erster Brief im Jahr 2024 und es wäre traditionell, ihn einigen Gedanken darüber zu widmen, was das kommende Jahr bringen wird. Aber nachdem wir gerade die Nachricht erhalten haben, dass wir beim Aktienauswahlwettbewerb 2023 der FT ungefähr den letzten Platz belegt haben (siehe zweiter Punkt unten), sind wir etwas unsicher, was die Prognosen angeht. Im Moment geht es also eher um Fragen als um Antworten. Senden Sie uns Ihre: [email protected] und [email protected].

Fünf Fragen für 2024

Für Risikoanlagen in den USA war 2022 schrecklich und 2023 großartig. Wir wissen nicht, was als nächstes kommt, aber wir haben einige Gedanken darüber, was die wahrscheinlich entscheidenden Faktoren sein werden. Wir haben diese Andeutungen in fünf Fragen dargelegt. Hier geht:

Welche Art von Zinssenkungen werden wir haben? Es herrscht Einigkeit darüber, dass mehrere Leitzinssenkungen der Federal Reserve sehr wahrscheinlich sind. Die Aktienmärkte interpretieren dies als eindeutig gute Nachricht. Zinssenkungen gibt es jedoch in zwei Varianten: durch Desinflation und durch Abschwung. Letztere sind schlecht für die Aktien. Der Konsens scheint auf sechs Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte zu setzen, die auf reine Desinflation zurückzuführen sind, und nicht auf Sorgen über eine Verlangsamung oder einen Rückgang des Wachstums. Nehmen Sie sich jedoch einen Moment Zeit, um sich daran zu erinnern, wie es dem nahezu allgemeinen Konsens von vor einem Jahr (der Rezession) ergangen ist.

Eine interessante Unterfrage ist hier, ob die Fiskal- und Geldpolitik das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr besonders unterstützen wird, da in den meisten demokratischen Ländern Wahlen anstehen. Viele Experten argumentieren, dass politische Entscheidungsträger und Amtsträger alles auf den Markt werfen werden, um sicherzustellen, dass die Wähler glücklich an den Wahlen teilnehmen. Aber die Zinsen sind immer noch hoch; Jetzt Geld zu leihen kostet etwas; und einige Regierungen sind auf eine Verschärfung der Haushaltspolitik fixiert. Wie viele Konjunkturimpulse können dieses Jahr wirklich umgesetzt werden?

Was werden lange Renditen bewirken? Das ist natürlich ein immer wiederkehrender Punkt, aber jetzt lohnt es sich besonders, darauf hinzuweisen. Wir sind immer wieder überrascht, wie sehr sich die Diskussion über die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen auf kurzfristige politische Erwartungen konzentriert. Aber was auch immer mit Wachstum und Inflation im Jahr 2024 passiert, es gibt eine lebhafte Debatte darüber, ob die Renditen von rund 2 Prozent, die zwischen der Finanzkrise und der Pandemie vorherrschten, eine historische Anomalie oder ein Normalzustand sind, zu dem wir schnell zurückkehren. Wenn die kurzfristigen Zinsen weiter sinken und die langfristigen Zinsen bei rund 4 Prozent bleiben, befinden wir uns in einer neuen Welt.

Was für Aktien sind die Magnificent Seven? Stellen wir uns vor, dass das Wirtschaftswachstum dieses Jahr stark enttäuschen würde (und als Antwort auf die erste Frage erhalten wir die schlechte Art von Zinssenkungen). Erzielen die „Magnificent Seven“-Big-Tech-Aktien eine Outperformance oder eine Underperformance? Wir wissen es nicht! In den letzten Jahren haben sie manchmal wie Duration-Proxys gewirkt, manchmal wie Wachstumswerte, manchmal wie Defensivwerte. Welchen Hut werden die Sieben im Jahr 2023 tragen?

War die beängstigende Korrelation zwischen US-Anleihen und Aktien nur ein böser Traum? Die Aktien-Anleihen-Korrelation verbrachte das Jahr 2023 beunruhigenderweise im positiven Bereich. Die Korrelation bewegt sich tendenziell in jahrzehntelangen Regimen und folgt im Allgemeinen den Inflationserwartungen. Wenn die Inflation gebremst wird, denkt man nur an Abschwünge, sodass sich Aktien- und Anleiherenditen tendenziell gegenseitig absichern (d. h. negative Korrelation). Aber wenn die Inflation volatil und beängstigend ist, wie zum Beispiel in den Jahren 2022 bis 2023, fallen Aktien und Anleihen und erholen sich gemeinsam, begleitet von Veränderungen in den Inflationsaussichten. Diagramme wie das folgende, das wir Ihnen im Oktober gezeigt haben, ließen den Anbruch eines neuen Regimes vermuten:

Die Inflation sieht heute viel weniger bedrohlich aus als früher. Und die Korrelation tendiert wieder ins Negative. Die folgende Grafik von Stuart Kaiser von Citi zeigt, dass die rollierende Ein-Jahres-Korrelation gegen Null geht:

Vielleicht war alles eine Kopffälschung? In jedem Fall wird es für die Märkte im Jahr 2024 von Bedeutung sein.

Werden globale Aktien widerstandsfähig bleiben? US-Aktien, insbesondere der Mag Seven, erregten letztes Jahr die größte Aufmerksamkeit, aber auch der Rest der Welt hatte Gewinner. Die Anleger reagierten positiv auf den japanischen Bullenmarkt (wir nannten ihn richtig!), bei dem es um die Dynamik der Unternehmensreformen und ein Ende der Deflation ging. Infolgedessen hätte ein nicht abgesicherter US-Dollar-Investor im Jahr 2023 mit dem Besitz des Topix 19 Prozent verdient. Die Schwellenländer außerhalb Chinas verzeichneten ein ähnlich starkes Jahr (USD-Gesamtrendite: 20 Prozent), unterstützt durch den Höhenflug indischer Aktien und vieler zentraler Schwellenländer Banken haben die Straffungsmaßnahmen der Fed erfolgreich bewältigt. Selbst in Europa, wo das stagnierende Wachstum in Deutschland und den Niederlanden sowie die hartnäckige Kerninflation geschadet haben, schlossen die Aktien gut ab (Gesamtrendite in USD: 20 Prozent). Alle drei – Japan, Europa und die Schwellenländer ohne China – erlebten kräftige Jahresendrallyes.

Das Bemerkenswerte daran ist, dass diese Märkte ähnliche Ergebnisse wie die USA erzielten, jedoch ohne das beeindruckende Wirtschaftswachstum der USA. Sind die Ergebnisse nachhaltig? Und wenn die globalen Märkte ins Wanken geraten, kann Amerika dann weiter wachsen?

Unsere erschreckende Aktienauswahl für 2023

Das haben wir schon gesagt, als wir unseren Beitrag für den Stockpicking-Wettbewerb der FT im Jahr 2023 geschrieben haben

Wir sind keine Stockpicker. Wir verbringen nicht viel Zeit damit, über einzelne Unternehmen nachzudenken, und diese Auswahl wurde unter Zeitdruck ausgearbeitet. Wir haben in diesem Spiel keine echte Haut (nach den FT-Regeln ist es uns nicht gestattet, einzelne Aktien zu besitzen). Das ist also keine Anlageberatung!

Es stellte sich heraus, dass dies fast die einzigen Sätze in dem Stück waren, die nicht katastrophal falsch waren. Obwohl die endgültigen Ergebnisse des Wettbewerbs noch nicht feststehen, können wir mit Sicherheit sagen, dass wir unter den FT-Journalisten den letzten Platz belegt haben und zu den unteren paar Prozent aller Einsendungen gehörten. Die Kursrendite unseres Portfolios (vom 20. Januar bis 29. Dezember 2023) betrug minus 67 Prozent.

Wir haben das Auto nicht verunglückt. Wir haben es mit Dynamit beladen, es von einer Skisprungschanze getrieben und in einem aktiven Vulkan gelandet. Hut ab vor denen unter Ihnen, die das Gegenteil gewusst haben:

Wir würden behaupten, dass unsere Auswahl tatsächlich stimmte schlechter als die nackten Zahlen, so schrecklich sie auch sind, vermuten lassen. Bei einem Stockpicking-Wettbewerb den letzten Platz zu belegen, ist an sich kein unehrenhaftes Ergebnis. Bei Aktienauswahlwettbewerben handelt es sich nicht um Investitionen. Investieren (wie es die meisten Leute praktizieren) ist ein Spiel, bei dem es darum geht, die erwarteten Renditen über ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse zu maximieren und gleichzeitig zu versuchen, die allerschlechtesten Möglichkeiten auszuschließen, und das alles innerhalb von Parametern, die durch die Risikotoleranz und das Einkommensbedürfnis des Anlegers festgelegt werden. Bei Aktienauswahlwettbewerben geht es um Tod oder Ruhm: Es geht darum, zu gewinnen und dann herumzustolzieren. Es ist besser, eine risikoreiche Strategie auszuprobieren und als Letzter zu landen, als im mittelmäßigen Mittelfeld zu landen. So haben wir beispielsweise im Jahr 2022 alles auf Short gesetzt, und es hat wirklich gut funktioniert.

Und auf den ersten Blick haben wir im Jahr 2023 eine Wette mit hohem Risiko und hoher Rendite eingegangen und Schlangenaugen geworfen. Unser Portfolio war im Grunde eine Komplettwette auf Rezession und kollabierende Liquidität: auf der Long-Seite zwei sehr solide Lebensmittelaktien (Nestlé und Domino’s) und auf der Short-Seite zwei erfolgreiche Technologiewerte aus angeschlagenen Branchen (Netflix im Streaming-Bereich und Coinbase). in Krypto) und ein Unternehmen, das unter hohen Zinsen leiden dürfte (der Hausbauer Pulte). Aber wir haben das genaue Gegenteil des makroökonomischen Umfelds erreicht, auf das wir gewettet hatten. Die Wirtschaft boomte und es schwappte reichlich Bargeld durch die Gegend. Die spekulativsten Vermögenswerte wie Coinbase explodierten geradezu. Also: einige gewinnen, einige verlieren.

Aber das ist nicht passiert – oder zumindest nicht das Einzige, was passiert ist. Wir haben unser Pech noch durch drei hässliche Fehler verschärft.

Erstens und wohl das Hässlichste: Unsere Short-Wette auf Pulte verriet ein schlimmes Missverständnis darüber, wie der Immobilienmarkt funktioniert, wie wir bereits besprochen haben. Die Idee war, dass höhere Zinssätze die Nachfrage nach Wohnraum verringern würden, indem sie die Eigentumskosten erhöhen, was sich negativ auf die Preise neuer Häuser und den Aktienkurs von Pulte auswirken würde. Stattdessen haben hohe Zinssätze lediglich den Markt für bestehende Häuser eingefroren: Niemand, der vor der Pandemie eine Hypothek hatte, verkaufte sein Haus, es sei denn, es war unbedingt erforderlich. Das bedeutete, dass die gesamte Nachfrage von Menschen, die wirklich ein Haus kaufen müssten, auf den Markt für neue Häuser verlagert wurde. Neue Häuser stiegen von 10 Prozent des zum Verkauf stehenden Wohnungsbestands auf ein Drittel, und Pulte hatte ein großartiges Jahr.

Der nächste Fehler bestand darin, wie wir zu denken, dass eine Long-Position in zwei Basisaktien, nämlich Nestlé und Domino’s, vor dem Hintergrund unserer pessimistischen Prognose eine Art Absicherung darstellte – eine Möglichkeit, „das Kapital zu schützen“, wie wir es ausdrückten. Doch nur in einer Rezession würden die beiden Grundnahrungsmittelwerte eine deutliche Outperformance erzielen; In einem Boomjahr entsprachen sie der Richtung der drei Short-Wetten.

Schließlich gingen wir eine Gesamtwette auf ein makroökonomisches Ergebnis ein, das dem Marktkonsens entsprach: eine Rezession. Wenn Sie eine All-in-Makro-Wette abschließen und im Konsens wetten, besteht die Möglichkeit spektakulär schlechter Renditen, da Sie sich nicht nur in Bezug auf das Makrobild irren können, sondern auch Ihre Portfoliounternehmen zu einem allgemein unattraktiven Preis kaufen können Preise. Eine Konsenswette abzuschließen bedeutet, von Anfang an zu zahlen.

Wie auch immer, die ganze Sache ist eine erdrückende Peinlichkeit, und wir sind froh, dass sie endlich vorbei ist (wir wussten, dass die Dinge vor sechs Monaten fantastisch und unwiderruflich schief gelaufen waren, aber bei einem Aktienauswahlwettbewerb gibt es kein Zurück mehr). Das bringt uns zum nächsten Jahr: Wir werden das Risiko erneut erhöhen, hoffen aber, dass wir die Risiken etwas besser auswählen können. Wir freuen uns über Ihre Vorschläge. (Armstrong & Wu)

Eine gute Lektüre

Brian Potter über den unnötigen Niedergang von US-Stahl.

FT Unhedged-Podcast

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