Der Autor ist Chefredakteur der Money Week
Es ist schwer, Arthur Burns, den Vorsitzenden der US-Notenbank, nicht zu bemitleiden, wenn man auf die unangenehmen Inflationsjahre der 1970er Jahre zurückblickt. Er spürte sein Versagen eindeutig zutiefst (und es war ein Versagen – die Inflation lag während seiner Amtszeit bei durchschnittlich 6,5 Prozent pro Jahr), wenn man den Titel eines Vortrags, den er 1979 in Belgrad hielt, einigermaßen verstehen kann. Er nannte es „The Anguish of Central Banking“. Es ist heute eine nützliche Lektüre für jeden Anleger, der sich fragt, wo er sein Geld in einer Zeit anlegen soll, in der die Inflation wieder steigt.
Das Problem, so Burns, sei, dass die Fed „im Abstrakten“ die Macht habe, „die Geldmenge einzuschränken und ausreichende Spannungen auf den Finanz- und Industriemärkten zu schaffen, um die Inflation mit kurzer Verzögerung zu beenden“.
Dass dies nicht der Fall war, lag an zwei Dingen. Erstens, Politik. Die Fed war „in die philosophischen und politischen Strömungen verwickelt, die das amerikanische Leben und die amerikanische Kultur veränderten“ – insbesondere die Idee, dass „Vorsorge für schlechte Zeiten“ nicht länger eine private, sondern eine öffentliche Verantwortung sei. Fügen Sie die konsequente Ausrichtung auf Defizitausgaben zu der Zunahme der Regulierung in der gesamten Wirtschaft und den hohen Steuern hinzu, die Unternehmensinvestitionen abschreckten, und das Ergebnis war unvermeidlich: eine automatische „inflationäre Wendung“.
Zweitens ist die Geldpolitik sehr heikel. Entgegen der Überzeugung der meisten Zentralbanker gibt es kein definitiv funktionierendes Modell: „Geldtheorie . . . stellt den Zentralbankern keine Entscheidungsregeln zur Verfügung, die gleichzeitig fest und zuverlässig sind“, wie Burns es ausdrückte. Wir wissen vielleicht, dass „exzessive Geldschöpfung“ zum Beispiel Inflation verursacht, aber dieses Wissen „geht vor mathematischer Präzision zurück“. Das Ergebnis? Überraschungen und Fehler in „jedem Stadium der Geldpolitik“.
Unter den Zuhörern in Belgrad saß Paul Volcker, der neue Fed-Vorsitzende und der Mann, der jetzt dafür bekannt ist, genau das zu tun, was Burns glaubte, nur abstrakt tun zu können: die Inflation zu bekämpfen. Mitte 1981 hatte der harte Mann der Geldpolitik Zinssätze von fast 20 Prozent und eine Inflation im Laufen. Als er sie 1987 verließ, brach sie um 3,5 Prozent ein.
Einige Jahre später hielt Volcker einen Vortrag mit dem Titel „The Triumph of Central Banking?“. Kein Wunder, dass die heutigen Zentralbanker alle wollen, dass die Geschichte sie als Volcker und nicht als Burns in Erinnerung behält. Aber beachten Sie das Fragezeichen in seinem Titel. Ein aktuelles Papier der Analysten von Ned Davis Research weist darauf hin, dass Volcker die Art von Unterstützung durch die Innen- und Weltpolitik hatte, von der Burns kaum hätte träumen können. Volcker hatte Ronald Reagans angebotsseitige Revolution.
Reagan kürzte die Regulierung und brach 1981 die Fluglotsengewerkschaft, indem er 11.359 Fluglotsen auf einen Schlag entließ. Volcker sah darin einen „Wendepunkt“ im Kampf gegen die Lohn-Preis-Spirale. Neben einem sehr hilfreichen Produktivitätsboom gab es in den USA auch einen starken Anstieg bei Investitionen mit niedrigen Steueranreizen. Wenn man all das noch mit dem Ölpreis-Crash von 1986, dem Beginn der Globalisierung und dem Beginn des Computerzeitalters kombiniert, erhält man das Bild: Volcker hatte Glück.
Diese Geschichte zählt. Schauen Sie sich das Umfeld an, in dem der derzeitige Fed-Vorsitzende Jay Powell operiert, und Sie fragen sich vielleicht, wie er ohne Volckers Glück ein Volcker sein kann. Es scheint wenig Aussicht auf einen Produktivitätsboom mit niedrigen Steuern und geringer Regulierung unter Präsident Joe Biden zu geben. Es gibt keinen Spielraum für einen weiteren Globalisierungsschub und da der US-Arbeitsmarkt immer noch sehr angespannt ist, bleibt das Risiko einer (nicht ungerechtfertigten) Lohn-Preis-Spirale sehr hoch.
Wenn Sie die 1980er Jahre als Referenzpunkt für die Geschwindigkeit verwenden, mit der die Inflation von klugen Zentralbankern erstickt werden kann, sollten Sie vielleicht die Lehren von Volcker und Burns im Hinterkopf behalten. Der Erfolg einer Zentralbank ist eher eine Frage des Glücks als des Geschicks.
Außerhalb der USA sollten Sie auch die britische Premierministerin Liz Truss im Auge behalten. Es gibt etwas von den Reaganomics in der Rhetorik, die ihre Regierung zu Steuersenkungen, Regulierungszerrissen und Produktivitätssteigerungen anbietet – wie das von Kanzler Kwasi Kwarteng vorgestellte Mini-Budget vom Freitag demonstrierte. Die Bank of England könnte Glück haben.
Nichts davon hilft uns besonders dabei, zu wissen, wo die Inflation enden wird: Da die meisten Prognosen bisher falsch waren, müssen wir leider die meisten Prognosen ignorieren. Aber die Tatsache, dass wir es nicht wissen können, hilft uns ein wenig bei unseren Investitionen – insofern sollte es uns daran erinnern, dass wir eine Versicherung einbauen müssen. Das ist in den USA fast unmöglich. Der S&P 500 handelt mit einem erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa dem 17-Fachen – etwas über dem historischen Durchschnitt zu einer Zeit, in der die meisten anderen Dinge eher schlechter als der Durchschnitt sind.
Man könnte argumentieren, dass es sich nur um einen fairen Wert handelt, wenn man davon ausgeht, dass die Zinssätze nicht über 5 Prozent steigen werden, und an Gewinnrenditen denkt. Aber nichts anderes funktioniert so recht: Die aktuelle 7-Jahres-Prognose von GMO deutet auf eine jährliche reale Rendite für US-Aktien von minus 1 Prozent hin. Qual in der Tat.
Es gibt jedoch einen Markt, wo es etwas besser aussieht. Das Vereinigte Königreich hat mit Hilfe von Trussonomics ein 9-faches Vorwärts-KGV. Die Gewinne werden natürlich herabgestuft, merkt JPMorgan an, die das Vereinigte Königreich nun als ihre beste Wahl für entwickelte Märkte betrachten. Dies stellt aber immer noch ein erhebliches „Bewertungspolster“ dar. Anleger sollten es nutzen.