Der Autor ist Head of Consilient Research bei Counterpoint Global, Morgan Stanley Investment Management
Präsident Joe Biden hat kürzlich in den Vereinigten Staaten den Inflation Reduction Act unterzeichnet. Teil der Gesetzgebung ist eine einprozentige Verbrauchssteuer auf Aktienrückkäufe. Die Steuer selbst kann eher als Schädling denn als Problem angesehen werden, aber die Begründung für das gezielte Rückkaufen zeigt einen tiefgreifenden Mangel an Verständnis dafür, wie sie funktionieren und welche Rolle sie in einer gesunden Wirtschaft spielen.
Schauen wir uns gängige Rückkaufmythen an und was die Forschung und nicht die Rhetorik darüber sagt. Unternehmen im S&P 500, einem Leitindex, der rund 80 Prozent des US-Aktienmarktes umfasst, zahlte Dividenden in Höhe von 511 Milliarden US-Dollar und kaufte Aktien im Wert von 882 Milliarden US-Dollar zurück im Jahr 2021. Die Rückkäufe abzüglich der Ausgabe von Aktien waren geringer.
Der erste Mythos ist, dass Unternehmen Mittel verwenden, um Aktien zurückzukaufen, anstatt in ihre Unternehmen zu investieren. Dieses Argument basiert auf einem Rückgang der Sachinvestitionen wie Kapitalausgaben, gemessen als Prozentsatz des Unternehmensumsatzes, und vernachlässigt einen starken Anstieg der immateriellen Investitionen, einschließlich F&E. Wenn man alle Investitionen betrachtet, gibt es kaum Anzeichen dafür, dass Unternehmen ihre Geschäfte aushungern, um Aktien zurückzukaufen.
Eine wesentliche Rolle eines effizienten Wirtschaftssystems ist die Umverteilung von Kapital weg von Unternehmen mit begrenzten Aussichten hin zu Unternehmen mit mehr Potenzial. Rückkäufe erleichtern diesen Prozess, und fast alle Erlöse werden in die Aktien anderer Unternehmen reinvestiert.
Ein weiterer Mythos ist, dass Rückkäufe kurzfristig ein „Zuckerhoch“ für den Aktienkurs erzeugen. Finanzökonomen haben dokumentiert, dass Rückkäufe im Durchschnitt kurz- und langfristigen Wert für bestehende Aktionäre schaffen können. Darüber hinaus verabschiedete die SEC 1982 Regel 10b-18, die spezifische Regeln aufstellte, um ein Unternehmen daran zu hindern, seine Aktien zu manipulieren.
Rückkäufe erhöhen oder verringern den Unternehmenswert nicht. Aber sie können Vermögen übertragen. Wenn ein Unternehmen beispielsweise unterbewertete Aktien zurückkauft, verlieren die Verkäufer und die Inhaber gewinnen. Wenn ein Unternehmen überbewertete Aktien zurückkauft, verlieren die Inhaber und die Verkäufer gewinnen. Die Studie zeigt, dass Unternehmen tatsächlich gut darin sind, günstig einzukaufen und noch besser, teuer zu verkaufen.
Ein dritter Mythos besagt, dass Rückkäufe gut sind, weil sie den Gewinn pro Aktie oder EPS erhöhen. Die Prämisse ist, dass die Aktie steigen wird, wenn der Markt dasselbe Vielfache auf höhere EPS anwendet. Hier gibt es zwei Probleme. Erstens gibt es keine Gewissheit, dass ein Rückkauf den Gewinn pro Aktie steigert. Tatsächlich bestimmt das Verhältnis zwischen Zinsen nach Steuern, entweder entgangenen Einnahmen oder übernommenen Fremdkapitalkosten, und dem Kurs-Gewinn-Multiplikator die Auswirkung eines Rückkaufs auf den Gewinn pro Aktie.
Zweitens haben Wissenschaftler gezeigt, dass der einfache Glaube, dass Rückkäufe, die den EPS erhöhen, automatisch Wert schaffen, falsch ist. Bei Fusionen und Übernahmen sind die Ergebnisse ähnlich. Führungskräfte und Investoren müssen über den EPS hinaus auf die Werttreiber schauen, um die potenziellen Vorzüge eines Rückkaufs zu beurteilen.
Nichts davon soll heißen, dass Führungskräfte Rückkäufe nicht als Mittel zur Steigerung des Gewinns pro Aktie einsetzen dürfen, um ihre Gehälter zu erhöhen. Aber eine Studie von PwC und Alex Edmans, Professor für Finanzen an der London Business School, ergab, dass keine Unternehmen im FTSE 350 von 2007 bis 2017 Aktien zurückkauften ein Ziel treffen, das sie sonst verfehlt hätten.
Während Rückkäufe Groll hervorrufen, werden Dividenden viel positiver gesehen. In beiden Fällen zahlt das Unternehmen Barmittel an die Aktionäre zurück. Rückkäufe unterscheiden sich jedoch aufgrund von Sortierung, Steuern und Haltung.
Sortierung bedeutet, dass bei Rückkäufen nur Aktionäre, die sich für einen Verkauf entscheiden, Barmittel erhalten, während alle Inhaber bei einer Dividende gleich behandelt werden. Ein Aktionär kann eine hausgemachte Dividende schaffen, indem er Aktien im gleichen Verhältnis verkauft, zu dem das Unternehmen kauft. Sie werden mit Bargeld und der gleichen prozentualen Beteiligung am Unternehmen belassen.
Die Steuern unterscheiden sich nicht wegen des Satzes (in den USA sind sie identisch), sondern wegen des Zeitpunkts. Anleger, die Anteile auf einem steuerpflichtigen Konto besitzen, müssen den vollen Dividendenbetrag versteuern. Anleger, die Aktien im Rahmen eines Rückkaufs an ein Unternehmen verkaufen, müssen nur die Kapitalertragssteuer zahlen, und diejenigen, die nicht verkaufen, können ihre Steuerrechnung bis dahin aufschieben.
Führungskräfte und Investoren haben unterschiedliche Einstellungen zu Dividenden und Rückkäufen. Sie halten Dividenden für unantastbar, die es zu erhalten und im Idealfall zu steigern gilt. Und sie betrachten Rückkäufe als diskretionär, eine Möglichkeit, Kapital auszuzahlen, nachdem alle anderen Rechnungen bezahlt wurden.
Das Bashing von Rückkäufen mag politisch attraktiv sein, aber finanzielle Bildung erfordert, dass ihre Rolle, die durch umfangreiche empirische Forschung gestützt wird, besser verstanden wird.