„Sie haben das Gesetz geändert und Anleihen im Wert von 16 Milliarden Dollar gestohlen“, sagte Davide Serra, Gründer und CEO von Algebris Investments, Investoren heute Morgen bei einem Telefonat. „Das war ein großer politischer Fehler, [and] sie werden es bereuen. [ . . . ] Die Schweiz wird darin der neue Paria sein [loss-absorbing bond market]. Sie haben darum gebeten, sie werden es haben.“
Das Obige ist nicht repräsentativ für die Reaktion des Marktes auf die Schweizer Regulierungsbehörden, die Finance 101 ignorieren und die Aktionäre über die Anleihegläubiger stellen. Die Vernichtung des zusätzlichen Tier-1-Kapitals der CS in Höhe von 16 Mrd. Franken ist der Handel, den die Schweizer Behörden für das Angebot außergewöhnlicher Hilfe gefordert haben – aber es steht im Widerspruch zur Bewertung des CS-Eigenkapitals durch das UBS-Management in Höhe von 3 Mrd. Franken.
Es ist der größte Verlust, der AT1-Anlegern seit der Geburt der Anlageklasse je zugefügt wurde. Die Befürchtung, gemessen am AT1 Capital Bond ETF von Invesco, ist, dass er die Regeln für alle ändert:
An anderer Stelle versuchen die Aufsichtsbehörden, den Schaden wieder gutzumachen. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde, das Einheitliche Abwicklungsgremium und der Ausschuss für Bankenaufsicht der EZB erklärten in einer gemeinsamen Erklärung:
Der Abwicklungsrahmen, der in der Europäischen Union die vom Financial Stability Board empfohlenen Reformen nach der Großen Finanzkrise umsetzt, hat unter anderem die Reihenfolge festgelegt, nach der Anteilseigner und Gläubiger einer in Schwierigkeiten geratenen Bank Verluste zu tragen haben
Insbesondere Stammkapitalinstrumente sind die ersten, die Verluste absorbieren, und erst nach ihrer vollständigen Nutzung müsste das Additional Tier One abgeschrieben werden
Dieser Ansatz wurde in früheren Fällen konsequent angewandt und wird auch weiterhin die Maßnahmen des SRB und der EZB-Bankenaufsicht bei Kriseninterventionen leiten
Additional Tier 1 ist und bleibt ein wichtiger Bestandteil der Kapitalstruktur europäischer Banken
Goldman Sachs hatte seinen Kunden am Freitag mitgeteilt, dass AT1-Anleihen im Vergleich zu Hochzinsanleihen zu billig seien. Das Vorgehen der FINMA schwäche die Argumentation «stark ab», heisst es heute Morgen.
Ob Anleger diese Entscheidung als einmalig betrachten oder ob sie die Asymmetrie ihres Risiko-Ertrags-Verhältnisses in Zeiten erhöhter finanzieller Not überdenken, bleibt abzuwarten. Aber unserer Meinung nach ist es schwieriger geworden, die Attraktivität des aktuell historisch hohen Spread-Aufschwungs zu beurteilen, den AT1-Anleihen gegenüber ihren HY-Unternehmensgegenstücken bieten, was wahrscheinlich den Appetit auf die AT1-Anlageklasse einschränken wird.
Die Sorge ist nun, dass die Ausgabe von AT1 teurer wird. Diagramme zu Engagement und Refinanzierungsbedarf über Barclays:
Dazu braucht es nur ein paar Qualifikationen, von denen die erste ist, dass es die Schweiz ist. Verfassungsmäßige Prioritäten sind oft etwas seltsam. Analyst Andrew Lim von der Societe Generale sagt, die Auslöschung von AT1s sei ein Produkt „eines besonderen Schweizer Finishs“ und argumentiert, dass „das Vertrauen in solche Instrumente langfristig nicht beeinträchtigt wird“.
Zweitens war die CS zahlungsunfähig, unabhängig von der 3-Milliarden-Franken-Übernahme von UBS an berühmt gereizte Kleinanleger. Es ist politisch, nicht gerecht. Die Unterordnung unter eine symbolische Geste wäre richtig, aber kaum verhältnismäßig gewesen.
Oder, wie Jeffrey Gundlach von DoubleLine Capital es ausdrückt:
Bloomberg berichtet, dass die Revolverhelden, die törichterweise die Bail-in-Anleihen der Credit Suisse gehalten haben, wütend sind, dass sie ausgelöscht werden. Ernsthaft? Zieh deine große Jungenhose an und schau in den Spiegel. Darin liegt die „Schuld“. Lernen Sie, Risiken zu managen!
— Jeffrey Gundlach (@TruthGundlach) 20. März 2023
Drittens sind CS und UBS Ausreißer auf dem CoCo-Markt. Die meisten AT1-Schulden sind besser vor einer vollständigen Auslöschung geschützt. Hier ist Barclays zur Erklärung die „Viability Event“-Klausel:
Aus der Lektüre des CS AT1-Dokuments und der FINMA-Erklärung gehen wir davon aus, dass die FINMA das „Viability Event“ wie unten in der CS AT1-Dokumentation beschrieben verwendet, um eine dauerhafte Abschreibung von AT1s auszulösen:
Ein „Viability Event“ tritt ein, wenn entweder… oder (ii) übliche Maßnahmen zur Verbesserung der Kapitaladäquanz von CSG zu diesem Zeitpunkt unzureichend oder nicht durchführbar sind, CSG eine erhält unwiderrufliche Zusage außerordentlicher Unterstützung durch die öffentliche Hand (über übliche Geschäfte und Regelungen im ordentlichen Gang hinaus) die die Eigenkapitalausstattung der CSG verbessert oder unmittelbar verbessern wird und ohne die die CSG nach Feststellung der FINMA zahlungsunfähig oder bankrott geworden wäre, einen wesentlichen Teil ihrer Schulden bei Fälligkeit nicht mehr begleichen oder nicht mehr tragen könnte auf sein Geschäft.
Während die AT1s am Freitag, den 17. März, eine erhebliche Wahrscheinlichkeit einer Abschreibung als Beweis für die Preisniveaus einpreisten, ist die vollständige und dauerhafte Abschreibung der AT1s, obwohl die Aktionäre eine Entschädigung von ~CHF 3 Mrd. für die Fusion erhalten haben, für uns und unserer Meinung nach überraschend die breitere Investorengemeinschaft.
Obwohl wir der Ansicht sind, dass allgemein anerkannt wurde, dass die AT1-Strukturen von Banken inhärente Risiken aufweisen, sodass die Verluste höher sein könnten als die der Aktionäre, dürfte die vollständige Abschreibung von CS AT1s ein erhebliches negatives Ereignis für die AT1-Anlegerbasis darstellen.
Während die Herabschreibung des AT1 die korrekte Auslegung des AT1-Prospekts hätte sein können (nur ein Gerichtsurteil könnte dies bestätigen), glauben wir, dass der Schritt der FINMA angesichts der von den Schweizer Behörden als freundlicher empfundenen Haltung gegenüber AT1 wahrscheinlich überraschend war (z. B. Dividendenstopper-Sprache, die es Banken ermöglicht, deutlich unwirtschaftliche AT1s zu callen).
… und was es für den Rest bedeutet:
Wir glauben, dass die vollständige Abschreibung auf CS AT1s wahrscheinlich erhebliche Auswirkungen auf den breiteren AT1-Markt haben wird, da die Anleger die Risiken von AT1s im Verhältnis sowohl zum vorrangigen als auch zum nachrangigen Teil der Kapitalstruktur ungünstig neu bewerten.
Wir möchten betonen, dass uns keine anderen großen Banken außerhalb der Schweiz bekannt sind, die AT1-Instrumente mit dauerhafter Abschreibung emittieren (wir identifizieren SANUK 6,75 % als Ausnahme), und während andere Regulierungsbehörden zusätzlich zur Kaution „obligatorische Abschreibungs- und Umwandlungsbefugnisse“ haben. In Bezug auf Befugnisse legt unsere erste Analyse nahe, dass die Regulierungsbehörden des Vereinigten Königreichs und der EU verpflichtet sind, die Unterordnungshierarchie aufrechtzuerhalten, während sie diese Befugnisse nutzen. Wir möchten anerkennen, dass wir zu diesem Zeitpunkt nur eine relativ schnelle Prüfung der relevanten BRRD/SRMR und des UK Banking Act durchgeführt haben.
Trotz unserer anfänglich positiven Aussichten wie oben, würden wir aufgrund dieser Entwicklungen eine deutlich negative Reaktion auf dem breiteren AT1-Markt erwarten.
Ein potenzieller positiver Katalysator könnte sein, wenn die Regulierungsbehörden der EU und des Vereinigten Königreichs bestätigen, dass ähnliche Maßnahmen (AT1-Verlustabsorption zusammen mit einer erheblichen Rückgewinnung von Eigenkapital) nach EU- und britischem Recht nicht möglich (oder äußerst unwahrscheinlich) wären.
Wir sind uns zwar weiterhin unsicher über die Auswirkungen auf den CS T2 CoCo, erwarten aber auch, dass die T2-Spreads allgemein unterdurchschnittlich abschneiden, da die Anleger die allgemeine Gläubigerhierarchie des Bankkapitals in Frage stellen.
In der Zwischenzeit ein letztes Wort an Davide Serra von Algebris, dessen Ansichten über nationale Parias komplex und kontextuell subjektiv zu sein scheinen:
„UBS hat den Deal ihres Lebens gemacht“, sagte er seinen Kunden. „UBS-Aktien sind wahrscheinlich eine der besten Long-Positionen in den nächsten drei bis vier Jahren. Es ist ein Kinderspiel, und wir werden unsere UBS-Aktienposition aufstocken.“
Weiterlesen:
— Credit Suisse AT1 verdampft (FTAV)