Der Autor ist ein FT-Redakteur und schreibt den Chartbook-Newsletter
Angesichts einer Reihe von Bankenkrisen ist es verlockend zu erklären, plus ça ändern. Nichts ist unvermeidlicher als der Tod, Steuern und Bankpleiten. Aber was ist mit den Rettungsaktionen? Die öffentlich subventionierte Übernahme der Credit Suisse durch die UBS und die übereilte Garantieverlängerung für alle Einleger der SVB sind es nur das neueste in einer neuen Serie solcher Aktionen. Sie suggerieren, dass wir in eine neue Ära eingetreten sind, in der eine durchgreifende Liquidierung von Finanzblasen politisch undenkbar ist und sich somit Moral-Hazard- und Zombie-Bilanzen häufen.
Beide Interpretationen sind oberflächlich plausibel. Setzen Sie sie zusammen und Sie haben eine Vision von immer größeren Bilanzen, unvermeidlichen Krisen und nicht weniger unvermeidlichen Rettungsaktionen, die den Weg zu noch größerer Hebelwirkung und noch größerem Risiko ebnen.
Aber indem sie sich auf das moralische Spiel von Bad-Bank-Managern und lascher Aufsicht konzentrieren, charakterisieren sie das Drama, das wir durchleben, falsch. Was unseren gegenwärtigen Moment bestimmt, sind weder die Bankenzusammenbrüche noch die relativ bescheidenen Rettungsaktionen, sondern die erstaunliche makrofinanzielle Wende von 2020 bis 2023. Dies begann mit einer mega-quantitativen Lockerung als Reaktion auf den wirklich beispiellosen Schock der Covid-19-Lockdowns. Die Kombination aus Stimulus, Lieferkettenunterbrechung und Wladimir Putins Krieg in der Ukraine löste den größten Inflationsschub seit einem halben Jahrhundert aus, der nicht mit einer geldpolitischen Lockerung, sondern mit der umfassendsten Straffung der Geldpolitik seit Beginn des Papiergeldes beantwortet wurde Epoche.
Dies ist kein Fall von „plus ça ändern“, sondern der Polykrise. Ohne die Pandemie wären wir nicht hier. Und auch die Reaktion der Zentralbank ist neuartig. Sie tun, was notwendig ist, um eine weitere Ansteckung durch die SVB abzuwehren, aber bei den Raten bleiben sie bei ihren Waffen. Seit Anfang 2022 hat die Federal Reserve angesichts einer Marktkrise eine Entschlossenheit gezeigt, die ihr nur wenige zugetraut haben. Fed-Chef Jay Powell deutete sogar halbwegs an, dass ein oder zwei Krisen dazu beitragen könnten, der Wirtschaft den Dampf zu nehmen. Sicherlich haben diejenigen, die darauf zählen, dass die Fed ihren Schmerz über enorme Verluste bei Anleihenportfolios lindern wird, ein böses Erwachen erlebt.
Die Eindämmung der Folgen von SVB und Credit Suisse beinhaltet zwar ein gewisses Element öffentlicher Subventionen, aber diese Transfers sind winzig im Vergleich zu der Billionen-Dollar-Bilanzverschiebung von Anleiheinvestoren zu Anleiheemittenten, die durch die Anhäufung von Inflation und Zinsen nach Covid ausgelöst wurde Rate steigt. Als David Beckworth, von der Denkfabrik Mercatus Center, hat darauf hingewiesen, dass in den USA das Verhältnis der Staatsverschuldung zum Bruttoinlandsprodukt seit seinem Pandemie-Höhepunkt um mehr als 20 Prozentpunkte eingebrochen ist. Diese spektakuläre Bilanzverschiebung zwischen Schuldnern und Gläubigern ist das Ergebnis von drei Kräften: der Erholung der realen Produktion nach dem Covid-Schock, dem Anstieg der Preise und Löhne, der das nominale BIP aufbläht, und der Abwärts-Neubewertung des Anleihebestands als Folge höherer Zinsen.
Noch im Jahr 2021 machten wir uns Sorgen darüber, wie wir in einer Welt der säkularen Stagnation und chronisch niedrigen Inflation mit unüberwindlichen Schuldenständen fertig werden würden. Nun steigt das nominale BIP des verschuldeten Italiens so schnell, dass bis zum dritten Quartal 2022 die Schuldenquote gegenüber dem Vorjahr fast gesunken ist 7 Prozent. Obwohl niemand gesehen werden möchte, dass er die Inflationswelle feiert, erleben wir unter einem anständigen Schleier des Schweigens eine der dramatischsten und stärksten Episoden finanzieller Repression aller Zeiten.
Das steckt hinter den Billionen von Dollar an nicht realisierten Verlusten in den Bilanzen von Finanzinstituten auf der ganzen Welt. Die Zahl wäre sogar noch höher, wenn nicht die Zentralbanken dank QE auch große Halter von Staatsschulden sind und sich somit an den Papierverlusten beteiligen. Jenseits des Narrativs von hilflosen Banken und rettungsfreudigen Aufsichtsbehörden ist die wirklich systemische Frage, wie wir unsere Finanzinstitute durch diese gigantische Billionen-Dollar-Neuausrichtung sehen. Das wird diese historische Episode definieren.
Obwohl Schuldner von der Inflation und der Neubewertung von Schulden profitieren, müssen sie sich auf die steigenden Kosten des Schuldendienstes einstellen. Wer in Zeiten niedriger Zinsen die Laufzeit seiner Verbindlichkeiten nicht verlängert hat, steht nun vor einer Zinsklippe.
Aber wenn wir uns auf einen höheren Schuldendienst einstellen und eine Flut von Bankenkrisen vermeiden können, eröffnet der einmalige Schock des Preisniveaus unerwarteten fiskalischen Spielraum. Wir müssen dies mit Bedacht nutzen. Wir brauchen öffentliche Investitionen, um dem reaktiven Kreislauf, in dem wir gefangen sind, zu entkommen und die Herausforderungen der Polykrise zu antizipieren, sei es im Bereich der öffentlichen Gesundheit, des Klimawandels oder der destabilisierenden Geopolitik.
Wir müssen auch jenen Teil der Gesellschaft entlasten, der für diese finanziell turbulenten Zeiten am wenigsten gerüstet ist. Diejenigen in der unteren Hälfte der Einkommens- und Vermögensverteilung sind Zuschauer bei der großen Bilanzumstellung. Sie besitzen, wenn überhaupt, nur wenige Finanzanlagen und zahlen relativ wenig Steuern. Sie haben das Drama von Covid und seine Folgen als Schock für Arbeitsplätze und als Krise der Lebenshaltungskosten erlebt. Anders als Anleihegläubiger oder Investoren werden ihre Interessen nicht von Lobbyisten vertreten. Ihre Haushalte sind nicht zu groß, um zu scheitern.
Aber wenn diejenigen, die das System leiten, glauben, dass sie ignoriert werden können, dass sie nicht systemrelevant sind, sollten diese Eliten nicht von den Streikwellen und populistischen Gegenreaktionen überrascht werden, die auf sie zukommen.