Das bekannteste Beispiel für die Leichtsinn der Silicon Valley Bank ist, dass sie dummerweise ein Anleihenportfolio im Wert von 124 Mrd.
Aber stimmt das? FT Alphaville grub in den Bilanzen von SVB und Credit Suisse nach unglaublich traurig geekiger Vergleich-und-Kontrast. Der tl;dr ist vielleicht nicht ganz so idiotisch, wie viele Leute annehmen, aber ziemlich dumm. Seien Sie gewarnt, das Folgende ist akronymlastig.
Als Erstes ist zu bedenken, dass das Anleihenportfolio der SVB im Grunde in zwei unterschiedliche Bilanzkreise fiel. Ende 2022 hielt es 91,3 Mrd. USD in einem „bis zur Endfälligkeit gehaltenen“ Portfolio – Anleihen, die Sie bis zur Rückzahlung behalten möchten – und 26,1 Mrd. USD in einem „zur Veräußerung verfügbaren“ Portfolio auf den Markt gebracht.
Hier ist eine Momentaufnahme von SVBs Ende 2022 Finanzkonten.
Nehmen wir zuerst das umfangreichere HTM-Portfolio. Wertpapiere im HTM-Basket können zu ihrem Nennwert gehalten werden, da davon ausgegangen wird, dass sie bis zur vollständigen Rückzahlung gehalten werden.
Wie die folgende Tabelle zeigt, bestand der größte Teil des HTM-Portfolios von SVB in Höhe von 91,3 Mrd. USD aus sehr langfristigen, durch Agenturen garantierten, hypothekenbesicherten Wertpapieren mit einer Laufzeit von mindestens 10 Jahren (56,6 Mrd. USD, um genau zu sein).
Die Kreditwürdigkeit dieses Zeugs ist extrem hoch, aber es ist auch sehr zinsempfindlich (für Bond-Nerds betrug die durchschnittliche Duration des HTM-Portfolios 6,2 Jahre).
Wegen steigender Kurse die tatsächlich Der Marktwert des HTM-Portfolios lag Ende 2022 bei etwa 76 Milliarden US-Dollar, so jemand, der die Details des Portfolios gesehen und mit FTAV geteilt hat – ein nicht realisierter Verlust von 15,1 Milliarden US-Dollar.
Ja, die SVB hatte auf diesem Stück keine Absicherung. Aber dies zu tun, wäre wohl unsinnig. Denken Sie daran, dass das gesamte HTM-Portfolio zum Nennwert gehalten wird, aber der Wert der Absicherung würde offensichtlich mit dem Markt schwanken.
Wenn also die Zinsen steigen, verdient eine Bank mit der Absicherung Geld, aber die Anleihen bleiben auf dem Nennwert. Wenn die Zinsen fallen, verlieren sie Geld bei der Absicherung, aber sie können Anleihen von HTM auf AfS umschichten und sie zum höheren Preis verkaufen. Das bedeutet, dass es sich im Grunde genommen um eine gerichtete Zinswette handelt, die direkt in die Gewinn- und Verlustrechnung fließt, was die meisten Banken verabscheuen.
Zum Beispiel stand das HTM-Portfolio von Treasuries der Credit Suisse mit einer Laufzeit von 1 bis 5 Jahren Ende 2022 bei ziemlich minimalen 992 Millionen US-Dollar. Der Marktwert lag bei etwa 949 Millionen US-Dollar, aber auch hier scheint es keine Absicherung zu geben der nicht realisierte Verlust.
FTAV sammelt, dass einige große Geschäftsbanken oft Tun Sichern Sie sich trotzdem ein wenig gegen das Zinsrisiko ab, nur für den Fall. Aber im Allgemeinen versuchen sie nur, hauptsächlich Anleihen mit kürzerer Laufzeit zu halten, um die Zinssensitivität zu minimieren.
Das hat die SVB definitiv nicht getan – seit ca. 2018 haben sie tatsächlich eine hinzugefügt viel der Dauer durch Anhäufung in 30-Jahres-MBS. Aber in der Praxis war es wahrscheinlich nicht der größte Fehler der Silicon Valley Bank, das Zinsrisiko der HTM nicht abzusichern.
Wenden wir uns jedoch der AfS-Seite zu. Leider sind hier Drachen.
So sah das AfS-Portfolio der SVB Ende 2022 aus. Wie Sie sehen, handelte es sich hauptsächlich um Treasuries. Denken Sie daran, dass diese zum beizulegenden Zeitwert, dh zu Marktpreisen, bewertet werden.
Das ist ziemlich groß. Zum Vergleich: Die Credit Suisse hielt Ende 2022 „Handelsaktiva“ mit einem Marktwert von 70,5 Milliarden US-Dollar – sie kauft und verkauft ständig Wertpapiere aller Art im Auftrag von Kunden –, aber ihr tatsächliches AfS-Portfolio (hauptsächlich Unternehmensanleihen) stand da 860 Mio. $.
Der AfS-Eimer ist definitiv der Ort, an dem die meisten Banken mit Selbstachtung, die ein großes Portfolio an Anleihen mit sich herumschleppen, ihr Zinsrisiko absichern werden. Andernfalls würde die Gewinn- und Verlustrechnung von Quartal zu Quartal marktgerecht schwanken.
Der SVB scheint sich der Gefahr bewusst gewesen zu sein. Folgendes sagte CFO Daniel Beck Anfang 2021 zu Analysten:
. . . Wir positionieren uns an diesem Punkt sicherlich für das Potenzial für höhere Zinsen. Also haben wir im Quartal Swaps im Wert von fast 10 Milliarden US-Dollar auf dieses zum Verkauf stehende Portfolio angelegt. Und wir werden weiterhin mehr tun, um uns davor zu schützen und die Auswirkungen möglicher weiterer Zinsbewegungen abzumildern.
Und Ende 2021 weisen die Finanzkonten der SVB darauf hin, dass sie auf der AfS-Seite Zinsswaps im Wert von 15,26 Mrd. USD hielt, um sich gegen die Auswirkungen steigender Zinsen auf ihr großes Anleihenportfolio abzusichern. Also was ist passiert?
Nun, es sieht so aus, als würde die Rentabilität im Jahr 2022 nachlassen, da die Technologiewelt SVB dazu gebracht hat, etwas wirklich Dummes zu tun. Im ersten Quartal löste das Unternehmen AFS-Hedges in Höhe von 5 Mrd. USD auf, um einen Gewinn von 204 Mio. USD zu verbuchen, und im zweiten Quartal warf es weitere 6 Mrd. USD an Absicherungen ab, um einen Gewinn von 313 Mio. USD zu sichern.
Oder wie die Bank es in einer Präsentation für Investoren im Juli 2022 ausdrückte, „verlagerte sie den Fokus auf das Management der Downrate-Sensitivität“. (H/T Antoine Gara von der FT für die folgende Folie):
Die Verschiebung sehen Sie hier im Geschäftsbericht 2022 der SVB. Ende letzten Jahres hatte es nur noch Absicherungen im Wert von 563 Millionen Dollar in seinen Büchern. Zum Vergleich: Der Nominalwert der Zinsswap-Hedges der Credit Suisse betrug Ende 2022 135,7 Milliarden US-Dollar.
Um ihre GuV kurzfristig zu optimieren, schlenderte die SVB fast vollständig ungesichert ins Jahr 2023 – im Grunde eine massive Multimilliarden-Dollar-Wette, dass sich die Zinssätze ihrem Höchststand näherten.
Ironischerweise war es so irgendwie Rechts! Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen erreichte im Oktober letzten Jahres mit etwa 4,29 Prozent ihren Höchststand und stieg nach einem starken Rückgang im Januar Anfang März nur noch auf 4 Prozent (und ist seitdem aufgrund des entfesselten Chaos wieder unter 3,5 Prozent gefallen). von SVB).
Die Achillesferse der SVB-Bilanz war jedoch nicht die Aktivseite, sondern die Passivseite. Konkret dies:
Gormless hatte die SVB einen gewaltigen Haufen unversicherter Einlagen angehäuft, fast ausschließlich in nur einer Branche, die ihre Einlagen verbrannte, als die VC-Finanzierung versiegte.
Einlagen gelten in der Regel als sehr stabile, klebrige Finanzierung, aber im Fall der SVB war das alles andere als das. Da am vergangenen Freitag Geld in Strömen floss und es keine Möglichkeit gab, ungesicherte HMT-Wertpapiere zu verkaufen, ohne einen noch größeren Verlust als die 1,8 Milliarden Dollar zu realisieren, die beim Verkauf des größten Teils des AfS-Portfolios am 8. März entstanden waren, musste die FDIC eingreifen.
Bankbilanzen sind ein kniffliges Geschäft, und FTAV hofft, dass wir hier nichts verstümmelt haben. Aber wenn ja, lass es uns in den Kommentaren wissen.
Das Kernproblem der Credit Suisse scheint eindeutig ihr strauchelndes Geschäft zu sein, und sie ist nur minimal höheren Zinsen ausgesetzt. Im Gegensatz dazu könnte man der SVB knapp verzeihen, dass sie ihr HTM-Buch nicht mehr absichert, aber niedrige Zinsen festschreibt und ihr AfS-Portfolio fast nackt lässt, um die Gewinne zu steigern – trotz einer eindeutig instabilen Einlagenbasis – sieht aus wie ein Asset-Liability-Snafu, das werden wird eine warnende Geschichte für Bankschatzmeister und Aufsichtsbehörden.