Im Spätsommer letzten Jahres hatte Bed Bath & Beyond einen neuen Vorstandsvorsitzenden, eine neue Strategie und 375 Millionen Dollar an neuen Barmitteln von einer schlauen Investmentfirma, Sixth Street Partners. Zusammen sollten sie den US-Einzelhändler für Haushaltswaren durch die Weihnachtszeit 2022 bringen und einen langen, gefährlichen Umsatzrückgang umkehren.
Der Optimismus verflog schnell und offenbarte die Spannungen zwischen dem Unternehmen und seinem vermeintlichen Retter, die die messerscharfe Natur von Investitionen in notleidende Schulden in einer sich abschwächenden US-Wirtschaft zeigen.
Innerhalb weniger Wochen nach der Investition stellte Sixth Street den Sanierungsplan der CEO, der Einzelhandelsveteranin Sue Gove, stillschweigend in Frage, während sich Unternehmensinsider über die Engstirnigkeit des Investors beschwerten, sagen mit der Angelegenheit vertraute Personen. Nach einer katastrophalen Weihnachtszeit, in der die flächenbereinigten Verkäufe im vierten Quartal um schockierende 40 bis 50 Prozent einbrachen, wurde jede Hoffnung auf ein Comeback im Jahr 2023 zunichte gemacht, als die Gläubiger entschieden, hart zu spielen.
Letzte Woche gipfelten diese Spannungen in der Insolvenzanmeldung von Bed Bath & Beyond nach Chapter 11. Das Unternehmen riskiert nun eine Liquidation, die Tausende von Arbeitsplätzen kosten und Aktionären und vielen Gläubigern enorme Verluste bescheren könnte.
Jahrelange finanzielle und operative Fehltritte trugen am meisten zum Zusammenbruch des Unternehmens bei. Aber Gerichtsakten und Interviews mit wichtigen Akteuren über die Ereignisse der letzten acht Monate enthüllen den heiklen Tanz zwischen Unternehmen, die verzweifelt nach Rettungskapital suchen, und den Wall-Street-Akteuren, die die Würfel um große Gewinne aus solchen Hochseilsituationen rollen lassen.
Die Zahl der im High-Yield-Anleihenindex von Morningstar als notleidend eingestuften Anleihen hat sich zwischen 2021 und 2022 mehr als vervierfacht, und Vermögensverwalter haben Hunderte von Milliarden Dollar für Wetten auf angeschlagene Unternehmen bereitgestellt.
Die Sixth Street, die jetzt 65 Milliarden US-Dollar verwaltet, war für schwankende Einzelhändler kein Unbekannter. Das Unternehmen hatte Geld an Toys R Us und JC Penney verliehen und berichtete, dass solche Privatkredite eine annualisierte Rendite von über 20 Prozent erzielten. Und Sixth Street hat seine Investition in Bed Bath & Beyond entwickelt, um sich zu schützen, falls etwas schief geht.
Die 375-Millionen-Dollar-Infusion, die von Sixth Street zusammen mit kleineren Partnern am 31. August geleitet wurde, erfolgte in Form eines „First-in, Last-out“- oder Filo-Darlehens. Nur die bestehende revolvierende Kreditfazilität des Unternehmens bei JPMorgan, die durch Inventar und andere Vermögenswerte abgesichert war, rangierte in der Rückzahlungspriorität über dem Filo.
„Es ist eine Sache, einem gesunden Unternehmen, das später krank wird, Geld zu leihen. Es ist etwas ganz anderes, Geld zu verlieren, weil man einem kranken Unternehmen wissentlich Geld geliehen und sich selbst nicht gut geschützt hat“, sagte Kristin Mugford, eine ehemalige Investorin bei Bain Capital, jetzt an der Harvard Business School. „Kein Kreditgeber will so dumm sein.“
Ende 2022 wurde Sixth Street jedoch besorgt, als Bed Bath & Beyond kurzzeitig einen Anleihentausch verfolgte, den es als Ablenkung von einer drastischeren Kürzung der Geschäfte ansah, sagen Personen, die mit der Denkweise des Investors vertraut sind.
Anfang 2023, als die Anbieter nach der düsteren Weihnachtszeit nicht bereit waren, Inventar zu liefern, teilten JPMorgan und Sixth Street dem Einzelhändler mit, dass Verstöße gegen die Bedingungen seiner Kredite einen Zahlungsausfall darstellten.
Bed Bath & Beyond stand vor dem Bankrott, aber im Februar schien das, was Gove eine „transformative Transaktion“ nannte, einen Ausweg zu bieten. Ein Hedgefonds, Hudson Bay Capital, sagte, er würde Aktien im Wert von etwa 1 Mrd. USD kaufen, wenn auch über mehrere Monate und unter bestimmten Bedingungen.
Bei der ungewöhnlichen Transaktion kaufte der Fonds wandelbare Vorzugsaktien mit einem Abschlag und wandelte sie in Stammaktien um, die er schnell mit Gewinn an einem Markt verkaufen würde, der von einem Ausbruch von Meme-Aktien-Manie angekurbelt wurde.
Als Teil des Deals verzichteten die Kreditgeber von Bed Bath & Beyond auf die drohende Zahlungsunfähigkeit, und Sixth Street investierte weitere 100 Millionen Dollar, um JPMorgan an Bord zu holen. Die Barmittel aus dem Aktienverkauf an der Hudson Bay und dem zweiten Sixth-Street-Darlehen wurden jedoch zur Tilgung des revolvierenden Darlehens von JPMorgan verwendet, anstatt in das Unternehmen zu investieren.
Zwischen dem ersten Teil des Hudson-Bay-Deals und anderen Aktienverkäufen in diesem Jahr sammelte Bed Bath & Beyond mehr als 400 Millionen Dollar. Aber das Unternehmen sah die Sixth Street als Hindernis auf dem Weg zu mehr Einnahmen.
Beunruhigt über die Strategie und die Verluste des Unternehmens war Sixth Street „nicht bereit, das geplante Budget der Schuldner zu genehmigen“, erklärte Bed Bath & Beyond in Gerichtsakten. Diese Bedingung, zusammen mit einem fallenden Aktienkurs, hielt das Unternehmen davon ab, Hunderte von Millionen mehr aus der Hudson Bay anzuzapfen, die es länger über Wasser hätten halten können.
Wären die Unterstützer der Wall Street entgegenkommender gewesen, beklagten Firmeninsider, hätte es vielleicht eine Trendwende geschafft. „Es war der Tod durch tausend Schnitte. . . es war unmöglich, das Geschäft zu betreiben“, sagte einer.
Die Sixth Street ihrerseits verwies auf die Hunderte von Millionen Dollar, die sie als Beweis für ihren guten Willen infundiert hatte. Ihre Anwälte stellten letzte Woche vor Gericht fest, dass sie bei fünf verschiedenen Gelegenheiten zugestimmt hatten, Zahlungsverzug nicht durchzusetzen.
Das Insolvenzverfahren wird nun bestimmen, wie hoch die Verluste für die Anteilseigner von Bed Bath & Beyond sind. Das Unternehmen, das ebenfalls einen Käufer sucht, schätzt seinen Liquidationswert auf knapp über 700 Millionen Dollar. Von den Aktionären wird erwartet, dass sie nichts zurückerhalten, während die nachrangigen Anleihen mit einem Nennwert von 1 Mrd. USD unter 5 Cent pro Dollar gehandelt werden.
Sixth Street hat jetzt weitere 40 Millionen Dollar über ein „Schuldner-in-Besitz“-Darlehen bereitgestellt, das den Aufenthalt von Bed Bath & Beyond vor Gericht finanzieren wird und jährlich etwa 12 Prozent Zinsen einbringt. Um dieses Darlehen zu sichern, erlaubte das Unternehmen Sixth Street widerwillig, 200 Mio. USD seines bestehenden Darlehens in das DIP-Darlehen zu übertragen oder „aufzurollen“, das aus allen Verkaufs- oder Liquidationserlösen zuerst zurückgezahlt wird. Die verbleibende Forderung von 347 Mio. USD, einschließlich aufgelaufener Zinsen, rangiert in der Hierarchie niedriger und könnte immer noch Verluste erleiden.
DIP-Darlehen seien seit der Finanzkrise 2008-2009 seltener geworden, sagte Jared Ellias, Professor an der Harvard Law School, „dies könnte also auf eine Veränderung des Marktes für notleidende Finanzierungen hindeuten oder, was wahrscheinlicher ist, auf die absolute Verzweiflung von Bed Bath & Beyonds Position.“
Der Richter, der den Fall überwachte, stellte fest, dass Sixth Street die zusätzlichen 40 Millionen Dollar nicht „uneigennützig“ bereitgestellt hatte. Ein Anwalt des Investors sagte dem Gericht, dass der „Roll-up immer die wirtschaftliche Gegenleistung für die Bereitstellung einer weiteren Kapitalrunde“ sei.
Bed Bath & Beyond fügte hinzu, dass es keine Quelle für nachrangige Finanzierung finden könne und dass Sixth Street einer „Priming-Finanzierung“ von einer anderen Partei nicht zustimmen würde, die es in der Rückzahlungshierarchie nach unten drücken würde.
Trotzdem gab der Einzelhändler zu, dass er keine andere Wahl hatte, als das Angebot der Sixth Street zu nehmen. Es sei, so schrieb sein Investmentbanker dem Gericht, „die günstigste ausführbare Transaktion, die es gibt“.