Japan, so erklärt es ein Tourist nach dem anderen, ein Investor nach dem anderen, ist brandheiß. Der Yen fällt, die Einkaufsmöglichkeiten sind großartig, die Börse boomt, das Sushi ist billig. Es ist derzeit vielleicht auch der einzige Ort auf der Welt, an dem man ein weltweit erfolgreiches 20-Milliarden-Dollar-Unternehmen kostenlos kaufen kann.
Und so herrlich sich die vermeintlich niedrige Preisgestaltung auch anhört, kann sie doch einen wichtigen Teil der Party verderben.
Wie alle guten Tricks erfordert auch dieser bisher hypothetische, großartige Gratisraub in Höhe von 20 Milliarden US-Dollar ein wenig Vorbereitung. Um der glückliche Käufer zu sein, muss man zunächst einmal Toyota Motor sein – der weltweit führende Automobilhersteller, Japans größtes Unternehmen und Verkörperung der Realität, dass die Reform der Unternehmensführung zwar zügig voranschreitet, aber sicherlich nicht überall.
Und zweitens müssen Sie an einem Aktienmarkt existieren, der jahrzehntelang das offensichtlich problematische Phänomen der gegenseitigen „Überkreuzbeteiligung“ börsennotierter Unternehmen toleriert hat. Traditionell galten diese Anteile als Symbol der Geschäftsfreundschaft zwischen Unternehmen. Sie dienten jedoch als Barriere gegen aufdringlichere Aktionäre und verschafften schlechtem Management einen unverdienten Puffer der Selbstgefälligkeit. Zwar wurden die Netzwerke in den letzten Jahren unter dem Druck der Regierung und der Aktionäre aufgelöst, aber es gibt immer noch einige ziemlich bemerkenswerte Anomalien.
Letzte Woche nahm ein großes Publikum von Fondsmanagern, die zu Besuch in Tokio waren, an einem Gedankenexperiment teil. Betrachten Sie Toyota Industries – den weltweit größten Hersteller von Gabelstaplern und einen wichtigen Global Player im Bereich Webmaschinen. Durch die Magie der Kreuzbeteiligungen ist es außerdem der größte private Einzeleigentümer von Toyota Motor-Aktien. Der 7,31-prozentige Anteil von Toyota Industries an der Muttergesellschaft (deren Aktienkurs sich in den letzten zehn Jahren etwa verdoppelt hat) ist derzeit 16,4 Milliarden US-Dollar wert, was etwa 85 Prozent des gesamten Marktwerts von Toyota Industries entspricht.
Aber warte. Kreuzbeteiligungen. Toyota Motor hält zusammen mit seinen hundertprozentigen Tochtergesellschaften etwa ein Drittel aller im Streubesitz befindlichen Aktien von Toyota Industries. Presto! Die Bühne ist bereitet für den (fiktiven) Deal Ihres Lebens.
Theoretisch könnte Toyota Motor ein reines Aktienangebot für die zwei Drittel von Toyota Industries machen, die es noch nicht besitzt, mit einem großzügigen Aufschlag von 30 Prozent auf den aktuellen Marktpreis. Die japanische Regierung hat in ihrer bislang recht erfolglosen Mission, eine industrielle Konsolidierung herbeizuführen, sogar versucht, diese Art von All-Share-Deals zu fördern, indem sie sie mit Schutzmaßnahmen vor der Kapitalertragssteuer umhüllte.
Wäre das hypothetische Angebot erfolgreich, würde Toyota Motor nicht nur stolzer Eigentümer von Toyota Industries, sondern auch von Toyota-Aktien im Wert von 16,4 Milliarden US-Dollar werden, die von der neuen Akquisition gehalten und nur zur Bezahlung des Deals verwendet wurden. Die Übernahme (plus oder minus einiger Beratungsgebühren) hätte Toyota Motor genau nichts gekostet.
Der Zeitpunkt dieses Gedankenexperiments war wichtig – viele der Fondsmanager waren zum ersten Mal seit 2019 in Japan. In der Zwischenzeit sind mehrere neue „Kauf Japan“-Narrative aufgetaucht, darunter die Rückkehr der Inflation nach langer Abwesenheit ihnen. Da China aufgrund der Geopolitik für einige Fonds weniger leicht zu investieren ist, war es leicht, den japanischen Markt so reif für die Aufmerksamkeit globaler Investitionen darzustellen wie schon lange nicht mehr.
Auch wenn der Markt ein 33-Jahres-Hoch erreicht hat, so wurde den Besuchern gesagt, gebe es noch viel Raum für einen Anstieg. Viele japanische Unternehmen sind hochprofitabel, stabil und unterbewertet. Die Tokioter Börse fordert Unternehmen auf, aktionärsfreundlicher zu sein. Aktivisten machen bedeutende Fortschritte. Usw.
Auch wenn dies alles wahr sein mag – und sogar in der Lage ist, eine Rallye über Monate hinweg aufrechtzuerhalten –, fehlen zwei sehr wichtige Faktoren. Die erste davon ist, dass das Aufkommen der Inflation japanische Haushalte zwar theoretisch dazu ermutigen sollte, ihre Vermögenswerte von Bargeld auf Aktien umzuschichten, dies jedoch noch nicht im Entferntesten begonnen hat.
Der zweite Faktor, der fehlt, ist ein klares Verständnis dafür, warum der japanische Markt (wo theoretische M&A-Möglichkeiten reichlich vorhanden sind) nicht als ein Markt eingepreist wird, in dem sich ein möglicher Wechsel der Unternehmenskontrolle in den Aktienkursen widerspiegelt. Die Aktien von Toyota Industries werden nicht so gehandelt, als ob Toyota Motor bereit wäre, die Gelegenheit zu nutzen, weil niemand wirklich daran glaubt. Die Unternehmen zeugen weder als Käufer noch als Verkäufer davon, dass sie bereit sind, sich an der Konsolidierung im Inland zu beteiligen, und die Folgerung ist Parteilichkeit.
Die Aktienmärkte können immer noch steigen, ohne permanent hektische Schauplätze für Übernahmen zu sein, aber sie erfordern zumindest ein Gefühl dafür, dass dies der Fall sein könnte, wenn sich offensichtlich gute Geschäfte ergeben. Damit werden die Anleger nach einer Woche ansonsten guter Nachrichten noch nicht davonkommen.