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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Die politischen Entscheidungsträger der Bank of Japan stehen vor einer Reihe heikler politischer Debatten, während sie sich mit den praktischen Aspekten einer Zinserhöhung zum ersten Mal seit dem Sommer 2006 auseinandersetzen.
Während die japanische Zentralbank signalisiert hat, dass sie fast bereit ist, eine beispiellose Ära des billigen Geldes zu beenden, wobei die erste Zinserhöhung bereits im März oder April erwartet wird, steht sie immer noch vor einer Reihe herausfordernder Entscheidungen darüber, wie die Negativzinsen hinter sich gelassen werden können, ohne dass es dazu kommt Turbulenzen für die globalen Märkte und japanische Kreditgeber.
Zu diesen Fragen gehört, ob die Zinsen zunächst auf Null oder direkt in den positiven Bereich angehoben werden sollen; Was tun mit dem riesigen Anleiheportfolio der Zentralbank? und vor allem: Was soll über die Entwicklung der Zinssätze nach der ersten Erhöhung signalisiert werden?
„Die BoJ hat sich in Bezug auf die wirklich feinen Details nicht zu Wort gemeldet“, sagte Takafumi Yamawaki, Leiter der japanischen Zinsforschung bei JPMorgan. „Sie hat gesagt, dass sie Kontinuität will, aber ob das nur für den Leitzins oder anderswo gilt, ist schwer zu sagen.“
Was die erste Frage betrifft, stehen die Vertreter der BoJ kurz vor einer Entscheidung: Sie werden den Leitzins wahrscheinlich um 20 Basispunkte auf 0,1 Prozent anheben. In einem aktuelle RedeDer stellvertretende Gouverneur der BoJ, Shinichi Uchida, deutete an, dass dies dazu führen würde, dass die Geldmarktzinsen von etwas unter Null auf einen Bereich zwischen null und 0,1 Prozent steigen würden.
Bleibt noch die heikle Frage, ob das komplizierte dreistufige Zinssystem der BoJ für Einlagen bei der Zentralbank aufgegeben werden soll, das sie vor acht Jahren eingeführt hat, um den Handel auf den Interbankenmärkten zu fördern und die Auswirkungen auf die daraus resultierenden Bankerträge zu begrenzen Negativzinspolitik.
„Der naheliegendste Weg wäre die Abschaffung der Staffelung“, sagte Stefan Angrick, leitender Ökonom bei Moody’s Analytics. „Die Bank of Japan verfolgte eine Nullzinspolitik und hatte damals kein Staffelungssystem, also ist das völlig logisch.“
Laut Izuru Kato, einem langjährigen BoJ-Beobachter und Chefökonomen bei Totan Research, wird es jedoch nicht einfach sein, zur Situation vor 2016 zurückzukehren. Wenn das Staffelungssystem abgeschafft wird, wird es für Banken kaum Anreize geben, auf den kurzfristigen Geldmärkten zu handeln, es sei denn, die BoJ beginnt, ihre Bilanz zu verkleinern, um ihre Überschussreserven abzubauen.
Kato sagte, die BoJ könne ein zweistufiges System beibehalten, um einen Rückgang des Interbankenhandels zu verhindern, und verwies darauf, dass die Schweizer Zentralbank aus demselben Grund ihre Mindestreservestufe beibehalten habe, nachdem sie im Jahr 2022 zu einem positiven Leitzins zurückgekehrt sei.
Es ist unwahrscheinlich, dass die BoJ in ihrem Anleihenportfolio einen mutigen Schritt hin zu einer quantitativen Straffung vollziehen wird – also den Kauf von Vermögenswerten aussetzt oder sogar Vermögenswerte verkauft. Stattdessen gehen die Verantwortlichen davon aus, dass sie einen ungleichen Fälligkeitsplan ausnutzen können, um das Portfolio langsam abzubauen, obwohl sie weiterhin neue Anleihen kaufen.
Die jährliche Laufzeit des Portfolios wird in den nächsten Jahren etwa 70 Billionen Yen (470 Milliarden US-Dollar) betragen. Da die BoJ kaum in diesem Tempo Anleihen kauft, könnten kleine Anpassungen des Kaufplans zu einem Rückgang des Portfolios führen.
Abgesehen von den technischen Entscheidungen ist klar, dass der Weg der BoJ zur Normalisierung der Politik ein anderer sein wird als der Weg der US-Notenbank und der Europäischen Zentralbank, als sie im Jahr 2022 eine Reihe von Zinserhöhungen durchführten, um die Inflation zu senken.
Japans Wirtschaft wuchs in den letzten drei Monaten des Jahres 2023 aufgrund des schwachen Konsums nur um 0,1 Prozent im Quartalsvergleich, während eine jüngste Phase starker Preissteigerungen – die die politischen Entscheidungsträger nach Jahren der Deflation begrüßten – bereits zu Ende zu gehen scheint. Die Kerninflation verlangsamte sich im Januar den dritten Monat in Folge und verharrte stabil auf dem 2-Prozent-Ziel der BoJ.
Das bedeutet, dass die Zinsen auf absehbare Zeit wahrscheinlich sehr niedrig bleiben werden und die BoJ-Beamten die erste Erhöhung nicht als Signal dafür sehen, dass schnell weitere folgen werden.
In seiner Rede betonte Uchida, dass die Situation Japans nicht mit der in den USA oder Europa verglichen werden könne, da die Inflationserwartungen nach einer langen Phase der Deflation und wirtschaftlichen Stagnation noch nicht bei 2 Prozent verankert seien.
„Selbst wenn die Bank die Negativzinspolitik beenden würde, ist es kaum vorstellbar, dass sie den Zinssatz dann weiterhin rasch anheben würde“, sagte er.
Die Marktteilnehmer sind sich immer noch uneinig darüber, wie langsam der Anstieg verlaufen wird. Yamawaki und UBS erwarten, dass der Leitzins bis 2025 bei null oder 0,1 Prozent bleibt, während Morgan Stanley damit rechnet, dass er bis Juli auf 0,25 Prozent steigen wird.
Der IWF hat der BoJ empfohlen, ihren Leitzins in den nächsten Jahren anzuheben, nachdem sie ihre Politik der Begrenzung der Renditen zehnjähriger japanischer Staatsanleihen aufgegeben und ihre quantitativen und qualitativen Lockerungsmaßnahmen beendet hat. Es wurde jedoch hinzugefügt, dass der Prozess schrittweise erfolgen sollte.
„Wir stimmen mit der Bank of Japan darin überein, dass hinsichtlich der Inflationsentwicklung weiterhin erhebliche Unsicherheit besteht“, sagte Gita Gopinath, die erste stellvertretende geschäftsführende Direktorin des IWF, kürzlich auf einer Pressekonferenz in Tokio. „Angesichts der Geschichte des Deflationsdrucks halte ich es für richtig, vorsichtig zu sein.“
Einer der größten Unsicherheitsfaktoren ist der Lohnwachstumsdruck. Große japanische Unternehmen haben signalisiert, dass sie die Löhne in den diesjährigen jährlichen Frühjahrsverhandlungen erhöhen werden, die noch in diesem Monat abgeschlossen werden sollen.
Aber Kazuo Momma, ehemaliger Leiter der Geldpolitik bei der BoJ und jetzt leitender Ökonom am Mizuho Research Institute, sagte, dass stärkere Lohnerhöhungen bei kleinen und mittleren Unternehmen nötig seien, um eine zweite Leitzinserhöhung zu rechtfertigen.
Wenn die Inflation nachlässt und die Reallöhne steigen, könnte laut Momma der Konsum der privaten Haushalte später in diesem Jahr wieder anziehen. „Wenn das passiert, könnte es bis zum Jahresende zu einer weiteren Zinserhöhung kommen.“