Erinnern Sie sich an Goldlöckchen? Wir werden in naher Zukunft wahrscheinlich nicht viel über diese Märchenfigur hören. Für Jay Powell, den Vorsitzenden der US-Notenbank, stehen die Chancen gut, dass die amerikanische Wirtschaft entweder zu heiß oder zu kalt wird oder von einem zum anderen geht. Anders als in den 1990er Jahren oder sogar für die meisten der letzten Generation wäre es voreilig, auf eine sanfte Landung der US-Wirtschaft zu setzen. Die Ära des leichten Geldes war auch eine Ära des relativ einfachen Zentralbankwesens. Dieser Job wird immer schwieriger. Goldlöckchen hat das Gebäude verlassen.
Einige der Leiden der Fed sind selbst verursacht. Seine Hauptsünde war Wunschdenken – eine Eigenschaft, die auch von den Märkten geteilt wurde. Die Fed hat noch nicht erklärt, warum sie die Inflation im letzten Jahr so falsch eingeschätzt hat. Während des größten Teils des Jahres 2021 bestand die Fed darauf, dass eine höhere Inflation „vorübergehend“ sei, obwohl sich Beweise dafür häuften, dass dies nicht der Fall war. Dann, im November, gab die Fed zu, dass das Problem schwieriger war, als sie dachte. Aber es tat nicht so, als würde es das bedeuten. Es dauerte weitere vier Monate, bis die monatliche Injektion von 40 Milliarden Dollar in einen bereits boomenden Immobilienmarkt beendet war.
Selbst nach der Ankündigung einer Wende im Zinszyklus signalisierte die Fed, dass die Verschiebung moderat ausfallen würde. Die erste Zinserhöhung um 25 Basispunkte erfolgte im März – Monate nachdem die Inflation begann, ihr 2-Prozent-Ziel zu überschreiten. Tatsächlich sind die realen monetären Bedingungen seitdem einfacher geworden. Die Inflation ist stärker gestiegen als der Leitzins der Fed, was den amerikanischen Realzins noch negativer macht als zuvor. Es ist, als ob Powell, der wiederernannte Fed-Vorsitzende, sich nicht dazu überwinden kann, Goldlöckchens Hand loszulassen.
Es ist schwer, ihm die Schuld zu geben. Jahrzehntelang lebten die Märkte von der einseitigen Wette, dass die Fed die Vermögenspreise mit drastischen Zinssenkungen und quantitativen Lockerungen stützen würde, wenn die Bedingungen rauer würden. Für Anleger war es daher schon immer sinnvoll, „on the dip“ zu kaufen. Selbst als die Fed sich darüber beschwerte, dass dies das einzige Spiel in der Stadt sei – aus Frustration über den fiskalischen Stillstand, der Washington für die meisten Jahre nach der Finanzkrise lahmgelegt hatte – spielte sie weiter. Das nicht getan zu haben, wäre für alle viel schlimmer gewesen. Aber die Superreichen waren die überwältigenden Nutznießer, was für die Demokratie nicht gesund war.
Bei einer Gelegenheit, bei der die Fed versuchte, die Regeln zu ändern, wurde sie schnell auf Linie gebracht. Ben Bernankes Versuch, die quantitative Lockerung im Jahr 2013 zu beenden, wurde durch den „Taper Tantrum“ des Marktes zunichte gemacht.
Die Pandemie brachte die Fed zu der Denkweise von 2008 zurück: „Was auch immer nötig ist“ – nur diesmal mit ausdrücklichem Blick auf das Schicksal der Nicht-Reichen. Einige Monate nach dem Ausbruch von Covid-19 ersetzte die Fed ihr strenges Inflationsziel von 2 Prozent durch eine weitaus vertretbarere Sprache. Fast alle, nicht nur die Fed, sind zu der Ansicht übergegangen, dass die US-Wirtschaft um der Vollbeschäftigung willen weitaus heißer laufen könnte, als die Theorie diktiert.
Diese Haltung wurde nun leider diskreditiert. Wie sich herausstellt, ist die Inflation immer noch ein Todesfresser der Einkommensgewinne. Neben dem schnellen Lohnwachstum dürften Chinas Abhängigkeit von „Null-Covid“-Sperren und der Krieg in der Ukraine die Inflation bei einer breiten Palette von Produkten monatelang aufrechterhalten. Obwohl die Fed nichts tun kann, um die globalen Lieferkettenprobleme zu lindern, besteht das Risiko, dass sie ihr Versäumnis, die Inflation früher zu bekämpfen, überkompensieren muss. Am Mittwoch wird Powell wahrscheinlich die erste Erhöhung um 50 Basispunkte seit Jahren bekannt geben. Das ist bereits eingepreist. Aber bei einer Gesamtinflation von 8,6 Prozent ist eine Verdoppelung der Fed Funds Rate auf 1 Prozent kaum disinflationär.
Dies unterstreicht zwei wachsende Bedrohungen für die Fed. Der erste ist, dass sie gezwungen sein könnte, eine US-Rezession mit weitaus höheren Zinserhöhungen herbeizuführen, als sie jetzt erwartet. Der letzte Punktplot der Fed prognostiziert einen Zinssatz von 1,9 Prozent bis Ende dieses Jahres. Letzte Woche Die Deutsche Bank prognostiziert die Fed müsste diesen Zinssatz auf 5 oder 6 Prozent anheben, um die Inflation zu zähmen. Aus ähnlichen Gründen warnte Morgan Stanley davor, dass die USA in einen Bärenmarkt eintreten würden. Beide Ansichten sind eine Minderheit. Aber die Konsensprognosen, einschließlich der der Fed, sind so schlecht ausgefallen, dass es unklug wäre, die Mehrheit wörtlich zu nehmen. Die Lohnrenaissance der Mittelklasse mag sich als flüchtig erweisen.
Die zweite Sorge betrifft den Schaden für die Glaubwürdigkeit der Fed. Powell räumte nicht ein, dass die Inflation nicht vorübergehend sei, bis Präsident Joe Biden ihn wiederernannte. Zweifellos war dies ein Zufall. Wie auch immer, die Institution, die bis vor kurzem als Washingtons effektivste angesehen wurde, könnte gezwungen sein, die Lehren aus den 1970er und frühen 1980er Jahren neu zu ziehen – auch wenn die heutigen Probleme nicht so groß sind. Glaubwürdigkeit wird über Jahre teuer erkauft. Leider kann es auch mit bemerkenswerter Leichtigkeit riskiert werden.