Wie der Kauf von Morrisons für Goldman Sachs zum Alptraum wurde

Die Banker von Goldman Sachs steckten in einem Loch.

Es war Februar 2022 und sie versuchten, Anleihen und Kredite im Wert von über 5 Mrd.

Sie waren weit hinter dem Zeitplan zurück, nachdem sie ihre Pläne vor Weihnachten auf Eis gelegt hatten, als die schnelle Verbreitung der Omicron-Coronavirus-Variante die Anleger nervös machte. Aber jetzt verdüsterten sich die wirtschaftlichen Aussichten und die Märkte kühlten ab.

Trotzdem hatte Goldman einen Plan. Seine Banker hatten gerade den riskantesten Teil der Schulden in Höhe von 1,2 Mrd. £ hinter verschlossenen Türen verkauft und planten, den Syndizierungsprozess für den Rest am Ende des Monats einzuleiten. Sie glaubten sogar, dass sie einen Verlust aus dem Geschäft vermeiden könnten.

Dann überquerten russische Panzer die Grenze zur Ukraine.

Der Krieg löste einen wirtschaftlichen Schock aus, der den Mega-Deal von Morrisons von einem Traumticket für die Banker in einen Albtraum verwandeln sollte. Die Übernahme des Supermarkts hat die Banken, die den Deal unterschrieben haben, Hunderte Millionen Pfund gekostet und symbolisiert nun die Exzesse der Ära des billigen Geldes.

„Es ist das größte Fiasko seit dem LBO von Boots“, sagte ein Kreditfondsmanager und bezog sich dabei auf die fremdfinanzierte Übernahme der britischen Apothekenkette im Jahr 2007, bei der Banken Schulden in Milliardenhöhe hielten, als sich die Kreditmärkte drehten.

Bei LBOs übernehmen Banken zunächst die Schulden und verkaufen sie dann an spezialisierte Fonds weiter. Das bedeutet, dass die Underwriter am Ende Verluste verbuchen können, wenn Investoren höhere Renditen verlangen als ursprünglich erwartet. Wenn ein Deal wirklich Probleme hat, kann er am Ende „hängen“ bleiben und die Banken zwingen, die riskanten Schulden in ihren eigenen Bilanzen zu halten.

In einer Ära reichlich vorhandener Liquidität gingen nur sehr wenige Geschäfte schief und die Banker wurden immer selbstgefälliger in Bezug auf die Risiken. Als sich der Wettbewerb verschärfte, ließen sie sich immer kleinere Sicherheitsmargen.

Jetzt, da die Zentralbanken die Zinssätze erhöhen, um die Inflation zu zähmen, haben die Banken Schwierigkeiten, Geschäfte zu verkaufen, die sie unterzeichnet haben, bevor sich der Markt drehte. Viele erleiden dabei große Verluste.

Aber unter der Masse der europäischen Deals, die sauer werden könnten, stellt der Schlag, den die Banken beim Morrisons-Debakel erleiden könnten, es in eine eigene Liga.

Die Gruppe von 16 Konsortialbanken hat nach Berechnungen der Financial Times in diesem Jahr bereits einen Bruttoverlust von über 200 Millionen Pfund durch den Verkauf der Schuldtitel hinnehmen müssen. Die Markierung der verbleibenden unverkauften Schulden zum Markt hinterlässt ein weiteres Loch von 400 Mio. £.

Eine Warnung aus der Geschichte

Wenn ein Geschäft mit geringen Margen und hohen Fixkosten mit Hebelwirkung überhäuft wird, besteht die Gefahr einer Katastrophe.

1989, auf dem Höhepunkt des ersten LBO-Booms, übernahm die Investmentfirma Isosceles die Supermarktgruppe Gateway – die später in Somerfield umbenannt wurde – in einem milliardenschweren Geschäft, das fast sofort in die Brüche ging, als der Marktüberschwang einer Rezession Platz machte.

Doch 30 Jahre später waren die Erinnerungen an das Debakel verblasst. Mit Private Equity, das eine Welle billigen Geldes krönte, war der Blockbuster-Lebensmittelkauf zurück.

Erstens kauften TDR Capital und die milliardenschweren Issa-Brüder Asda im Jahr 2020 für 6,8 Mrd. £. Die brandheißen Junk-Bond-Märkte erlaubten den Käufern, nur einen dünnen Splitter ihres eigenen Geldes aufzubringen, um die Transaktion abzuschließen, und erweckten die Buyout-Bosse wieder, wie lukrativ diese sind Angebote könnten sein.

Monate später ging CD&R gegen Asdas Rivalen Morrisons vor.

In einer Nation von Ladenbesitzern sorgte eine US-Private-Equity-Firma, die sich über einen geschätzten Lebensmittelhändler hermachte, für Aufsehen. Morrisons war seit den 1960er Jahren ein börsennotiertes Unternehmen, das einige Jahre nach der Umwandlung der Bradford-Marktstände seines Vaters durch Sir Ken Morrison in ein vollwertiges Supermarktunternehmen an die Börse ging.

In den folgenden Jahrzehnten wuchs Morrisons zu einer der größten britischen Supermarktketten heran, erwarb Safeway im Jahr 2004 und expandierte weit über das nordenglische Kernland hinaus.

CD&R hatte einen Ritter des Reiches an Bord, um die Übernahme von Morrisons zu glätten: Sir Terry Leahy, der ehemalige Tesco-Chef, war ein langjähriger Berater der US-Firma. Und während das Management von Morrisons seine Unabhängigkeit vehement schützte, war der Aktienkurs jahrelang geschrumpft, sodass man einem ausreichend hohen Angebot nur schwer widerstehen konnte.

Im City-Sprachgebrauch war Morrisons jetzt „im Spiel“. Nachdem der Einzelhändler den 8,7-Milliarden-Pfund-Ansatz von CD&R im Juni 2021 zurückgewiesen hatte, geriet das US-Unternehmen in eine Schießerei mit der SoftBank-eigenen Investmentgruppe Fortress.

Während CD&R Goldman als Berater engagierte und eine traditionelle Buyout-Finanzierung verfolgte, versuchte Fortress, Schulden aufzunehmen, die durch das Eigentum von Morrisons gedeckt waren. Als die Gebote immer höher krochen, stieß es jedoch bald an die Grenzen der Hebelwirkung, mit der spezialisierte Immobilienkreditgeber vertraut sind.

„Wir konnten die Finanzierung einfach nicht weiter strecken“, sagte eine Person, die an der Bewerbung von Fortress beteiligt war.

Als CD&R im Oktober triumphierte, hatte Morrisons Preis 10 Milliarden Pfund erreicht. Seine Banken – angeführt von Goldman und BNP Paribas, neben der Bank of America und Mizuho – waren nun mit enormen Schulden in Höhe von 6,6 Mrd. £ am Haken. Die Banken lehnten eine Stellungnahme ab.

Goldman hatte noch mehr Engagement durch riskante schuldenähnliche „Vorzugsaktien“ im Wert von 1,3 Mrd. £, die zu gleichen Teilen zwischen seinem internen Fonds und der privaten Kapitalgesellschaft Ares Management aufgeteilt wurden.

„Es war ein aggressiver Deal in einem heißen Markt“, sagte ein Senior Debt Banker. „Sie können sehen, warum es passiert ist: Jahrelang wurde es nicht belohnt, konservativ zu sein.“

In Anbetracht der Risiken hatte Goldman die „Obergrenzen“ des Deals – den maximalen Zinssatz, den der Kreditnehmer zahlen kann – auf unangenehm enge Niveaus festgesetzt. Wenn die Anleger bei Morrisons erstklassigen Sterling-Anleihen Renditen von mehr als 5,5 Prozent forderten, würden die Banken anfangen, Verluste anzuhäufen.

Es gab keinen Raum für Fehler.

Projekt Magnum

Bei Goldman haben die Leveraged-Finance-Banker das Sagen. Chief Executive David Solomon hat sich bei der Arbeit für den Junk-Bond-König Michael Milken die Zähne ausgeschnitten. Der Finanzvorstand der Bank, Denis Coleman, leitete früher dieselbe europäische Schuldeneinheit, die den Morrisons-Deal unterzeichnet hatte.

Aber fast sobald die Bankiers damit begannen, den Deal auszuführen, den sie „Project Magnum“ getauft hatten, begannen die Dinge schief zu gehen.

Goldman hatte CD&R versprochen, dass sie den Großteil der Schulden in Pfund Sterling verkaufen könnten, in der Hoffnung, damit Asdas 2,75 Mrd. Aber im Oktober stiegen die Anleiherenditen von Asda bis in die Nähe der Obergrenzen des Morrison-Deals. Und die Anleger erwarteten, die neuen Anleihen zu einem besseren Preis als dem von Asda zu bekommen.

Unbeirrt startete Goldman im folgenden Monat eine „Pre-Marketing“-Übung mit dem Ziel, große Aufträge von Großinvestoren zu sichern, bevor das Geschäft auf dem breiteren Markt eingeführt wird. Sie kamen mit leeren Händen.

Während Banker den Anlegern sagten, der Deal würde Morrisons eine mehr als vierfache Nettoverschuldung bescheren, basierte dies auf einer stark angepassten Gewinnzahl, die den Schlag, den der Lebensmittelhändler während der Pandemie erlitten hatte, umkehrte. Sogar einige erfahrene Fremdkapitalinvestoren – die normalerweise an die schmeichelhafte Performance von Private-Equity-Unternehmen gewöhnt sind – waren überwältigt vom Ausmaß der Anpassungen, die das jährliche ebitda von Morrisons von 745 Mio. £ auf 1,2 Mrd. £ des sogenannten „strukturierenden ebitda“ anschwellen ließen.

Doch während die Fondsmanager Project Magnum einen großen Bogen machten, drängten sich Banker ein, die nach einem Teil des großen Gebührenpools des Deals hungerten. In den letzten Monaten des Jahres 2021 entschieden sich 12 Banken für den Beitritt zum ursprünglichen Konsortium und übernahmen das Engagement von Goldman und den anderen drei Banken auf nur 10 Prozent pro Stück. Einige Kreditgeber schlossen sich erst im Dezember an, selbst nach den gescheiterten Bemühungen vor dem Marketing.

„Von allen, die an diesem Fiasko beteiligt sind, sind das die Jungs, die sich wirklich in den Hintern treten sollten“, sagte ein Banker, der es zu diesem Zeitpunkt ablehnte, dem Syndikat beizutreten.

„Sehr un-Goldman“

Goldman ist in der Vergangenheit aus ähnlichen Engpässen herausgekommen.

Im Jahr 2020, als die Coronavirus-Pandemie die Märkte auf den Kopf stellte, war Goldman am Haken für den größten Überbrückungskredit in Europa, der die Übernahme der Aufzugssparte von ThyssenKrupp in Höhe von 17 Milliarden Euro unterstützte. Während viele schwere Verluste vorhersagten, kamen die Banken ungeschoren davon, nachdem Goldman es geschafft hatte, einige der riskantesten Schulden privat zu platzieren, bevor sie auf eine Erholung der Märkte warteten.

Seine Banker griffen nach demselben Spielbuch wie Morrisons und verkauften im Januar 1,2 Mrd. £ an nachrangigen Schulden mit einem Abschlag an das Canada Pension Plan Investment Board. Während die Banken einen Verlust von fast 50 Mio.

Als sie sich darauf vorbereiteten, ein öffentliches Schuldangebot zu starten, startete Wladimir Putin eine groß angelegte Invasion in der Ukraine. Die Kreditmärkte stürzten noch tiefer in die roten Zahlen und löschten die Hoffnung, keine weiteren Verluste hinnehmen zu müssen.

Neben dem allgemeinen Marktstress stand das Geschäft von Morrisons an vorderster Front des Inflationsdrucks und der Lebenshaltungskostenkrise, die der Krieg auslöste. Die Gewinnanpassungen von Project Magnum, die einst nur dreist erschienen, erschienen den Anlegern nun völlig losgelöst von der Realität.

Im Mai konnten Goldman und die anderen Banken 1,5 Mrd. £ der hochrangigen Anleihen des Deals an einige wenige ausgewählte Investoren verschieben und dabei einen Verlust von über 150 Mio. £ hinnehmen. Die Hoffnung war, dass sich der Markt bis zum Verkauf der verbleibenden Kredite in Höhe von 2,2 Mrd. £ erholen würde. Stattdessen stürzten die Kurse der Anleihen von Morrisons kurz nach dem Verkauf weiter ab.

Viele Schuldenbanker argumentieren, dass Goldman wenig tun konnte, als sich die Märkte angesichts des Umfangs des Deals zu drehen begannen, was dem Versuch gleichkam, einen Supertanker umzudrehen.

„Keiner von uns ist glücklich darüber, bei einem Trade wie diesem Geld zu verlieren, aber vor allem angesichts der Größe denke ich wirklich, dass das Risiko angesichts des Marktes unglaublich gut reduziert wurde“, sagte einer der Underwriter des Deals.

Andere sind kritischer.

„Es ist einfach sehr un-Goldman“, sagte ein konkurrierender Banker. „Sie sind normalerweise voraus, wenn die Flut beginnt, sich zu wenden.“

Die Banken verrechnen die Gebühren und Zinsen, die sie für das Geschäft verdient haben, bei der Berechnung ihres Gesamtverlusts und mildern den Schlag etwas.

Einige der Underwriter haben sich auch einer neuen Methode zugewandt, um einen Verlust zu vermeiden: die Verkaufsverweigerung. BNP Paribas zog bei seinen Kreditgeberkollegen die Augenbrauen hoch, als es sich entschied, seine Morrisons-Anleihen im Mai nicht umzuschichten und sie stattdessen in seiner Bilanz zu halten.

Da die besicherten Anleihen von Morrisons jetzt bei rund 80 Pence im Pfund gehandelt werden, müssen die Banken weitere Verluste bei den Krediten hinnehmen, die sie noch verkaufen müssen. Personen, die dem Deal nahe stehen, sagen, dass sie einige dieser Kredite in den letzten Wochen in aller Stille über dieses Niveau hinaus verschieben konnten, jedoch oft an Kreditgeber in Asien, eine Route, die rivalisierende Banker warnen, könnte schnell erschöpft sein.

Abgesehen von den Banken könnten auch Fonds, die in den riskanteren Teil des Geschäfts investiert haben, Verluste erleiden. Ein Kreditinvestor argumentierte, dass die nachrangigen Anleihen im Wert von 1,2 Mrd. £, die CPPIB für 94 Pence im Pfund gekauft hatte, jetzt mit 50 Pence bewertet werden sollten, was ein erheblicher Verlust für die Gruppe wäre, die Bargeld für kanadische Rentner verwaltet. Die noch riskanteren Vorzugsaktien, in die Goldman und Ares 1,3 Milliarden Pfund gesteckt haben, könnten sogar noch weniger wert sein. CPPIB und Ares lehnten eine Stellungnahme ab.

Und dann stellt sich die Frage, was das Eigenkapital von CD&R nun wert ist. Während das Unternehmen die Kreditgeber teilweise gerettet hat, die den 5,8-Milliarden-Dollar-Aufkauf des Bauproduktkonzerns Cornerstone in den USA finanziert haben, hat es den Banken von Morrisons keine Unterstützung angeboten.

Der Lebensmittelhändler selbst hat die Herausforderungen, mit denen er konfrontiert ist, in jüngsten Präsentationen gegenüber seinen Kreditgebern nicht beschönigt und den Markt aufgrund der „erheblichen Inflation“ und der „gedämpften“ Verbraucherstimmung als „sehr herausfordernd“ beschrieben.

Als Antwort auf Fragen der Financial Times schickte CD&R eine Erklärung von Leahy, in der die Fähigkeit des Unternehmens angepriesen wird, Zeiten „wirtschaftlicher Verwerfungen und Stress“ zu bewältigen.

„Bei allen unseren Portfoliounternehmen gestalten wir Kapitalstrukturen sorgfältig, um sicherzustellen, dass unsere Unternehmen die Flexibilität haben, unabhängig von makroökonomischen Bedingungen zu investieren und zu konkurrieren“, sagte er.

„Die Struktur für Morrisons wurde entwickelt, um das Unternehmen mit erheblicher Liquidität für weiteres Wachstum auszustatten.“