Wie das Chaos am Anleihemarkt eine „Zeitbombe“ für die Rente auslöste

Lord Simon Wolfson, Chief Executive von Next, erinnerte sich, dass die Berater „sehr selbstsicher“ waren, als sie ihren Vorschlag machten, das Rentensystem eines der größten britischen Einzelhändler zu überarbeiten.

„Liability Driven Investing“, versprachen die Berater, sei eine stressfreie Möglichkeit, den Fonds durch den Einsatz von Derivaten vor Zinsschwankungen zu schützen.

Es gibt einen bestimmten Satz, der Wolfson vom Treffen 2017 noch in Erinnerung geblieben ist: „Sie legen es in eine Schublade, schließen die Schublade ab und vergessen es.“

Aber Wolfson und sein Team lehnten den Plan schließlich ab. „Wenn Sie nur historische Daten genommen haben, sah es ziemlich robust aus“, sagte Wolfson. „Aber die große Lehre aus der Finanzkrise ist, dass man nicht auf die Vergangenheit blicken kann, um die Zukunft narrensicher vorherzusagen. Am Ende war es uns egal, was die Tabellenkalkulationen sagten: Wir mochten den Geruch nicht, also entschieden wir uns, es nicht zu tun.“

Als nächstes ging er so weit, die Bank of England zu warnen, dass LDI-Strategien, in die derzeit 1,5 Billionen Pfund in Großbritannien investiert sind, „wie eine Zeitbombe aussahen, die darauf wartet, hochzugehen“.

Letzte Woche kam die Explosion. Nachdem Bundeskanzler Kwasi Kwarteng am 23. September ungedeckte Steuersenkungen in Höhe von 45 Mrd. £ ankündigte, fiel das Pfund und in den nächsten Tagen stiegen die Renditen britischer Staatsanleihen aufgrund der Aussicht auf höhere Kreditaufnahme.

Die Verbindlichkeiten britischer leistungsorientierter Systeme werden an solchen langfristigen Zinssätzen gemessen, und im Allgemeinen sind höhere Renditen hilfreich, da sie die ausstehenden Verpflichtungen der Unternehmen gegenüber Rentnern verringern.

Aber die LDI-Strategien verwenden eine Vielzahl von Derivaten, um Rentensystemen zu ermöglichen, ihr Engagement in Gilts zu erhöhen, ohne die Anleihen unbedingt vollständig zu besitzen. Wenn die Anleihekurse fallen, verlangen die Kontrahenten mehr Barmittel als Sicherheit, um die Vereinbarung aufrechtzuerhalten.

Der Schockeinbruch der Gilt-Preise führte zu einem Ansturm von Cash-Calls. Um das Geld aufzubringen, waren die Fonds gezwungen, Vermögenswerte, einschließlich Gilts, zu verkaufen, was die Preise weiter drückte und einen „Doom Loop“ riskierte.

„Die Geschwindigkeit und das Ausmaß der Bewegung auf dem Gilts-Markt waren beispiellos“, sagte Simon Bentley, Leiter des Kundenportfoliomanagements für britische Lösungen bei Columbia Threadneedle. „Sie hatten fast vier aufeinanderfolgende ‚Black Swan‘-Tage in Bezug auf Marktbewegungen.“

Als Reaktion auf die Hilferufe der Renten- und Vermögensverwaltungsbranche intervenierte die BoE am vergangenen Mittwoch und versprach, bis zu 65 Mrd. £ an langfristigen Gilts zu kaufen, um den Markt zu stabilisieren.

„Das Crunch-Ereignis war in niemandes Modell“, sagte Aoifinn Devitt, Chief Investment Officer der Moneta Group, einem Finanzberater, „aber es war nicht völlig unvorhersehbar.“

Die Übernahme von LDI durch das Vereinigte Königreich hat seine Wurzeln in einer großen Rechnungslegungsänderung im Jahr 2000, die Unternehmen dazu zwang, Defizite von Pensionsfonds in ihren eigenen Bilanzen auszuweisen.

Als die Regel eingeführt wurde, war Dawid Konotey-Ahulu Managing Director bei Merrill Lynch in London und arbeitete in der Gruppe für Renten- und Versicherungslösungen der Bank. Der neue Rechnungslegungsstandard „veränderte das Spiel“ für britische Unternehmen, sagte er, indem er leistungsorientierte Pläne, die versprechen, die Renten der Mitarbeiter auf einer festen Höhe zu zahlen, manchmal auf der Grundlage ihres letzten Gehalts, in einen „Zustand der Ungewissheit“ stoße.

„Sie wussten einfach nicht, ob sie über genügend Vermögen verfügten, um die fälligen Renten aller ihrer Mitglieder zu bezahlen“, und es erschwerte auch ihren Firmensponsoren, für die Zukunft zu planen oder zu investieren.

Konotey-Ahulu war Teil eines Teams bei Merrill, das LDI entwickelte, um leistungsorientierte Systeme gegen große Schwankungen bei Zinssätzen und Inflation zu „immunisieren“. Bis 2003 hatte er die Strategie mehr als 200 Unternehmen vorgestellt, ohne einen Abnehmer zu finden. Schließlich stimmte die Finanzdienstleistungsgruppe Friends Provident nach einer langen Reihe von Diskussionen zu, eine LDI-Strategie für ihren Pensionsfonds zu übernehmen. Es ging eine Reihe von langfristigen Inflationsswaps mit Merrill ein, um sich gegen einen Rückgang der Realrenditen abzusichern.

Seitdem ist eine ganze Branche gewachsen, die LDI-Strategien verkauft, verwaltet und berät. Für Vermögensverwalter, darunter Legal and General Investment Management, Insight Investment, BlackRock und Schroders, ist es ein Geschäft mit niedrigen Margen, aber hohem Volumen. Die größten Systeme haben den Großteil ihres LDI-Vermögens in getrennten Mandaten, bei denen die Gebühren etwa 0,1–0,2 % pro Jahr betragen, aber 80–90 % der Verbindlichkeiten eines Systems decken können. Kleinere Kunden neigen dazu, sich in gepoolten Fonds zusammenzuschließen, um von Größenvorteilen und Preissenkungen zu profitieren. Die meisten Probleme der vergangenen Woche gab es bei gepoolten Fonds, wo es weniger Agilität gibt.

Trotz der jüngsten Turbulenzen bleibt Konotey-Ahulu einer der größten Befürworter von LDI und sagt, dass das grundlegende Konzept von LDI immer noch solide ist. „Hin und wieder passiert etwas, das mehr ist, als das System vernünftigerweise hätte erwarten können.“ Aber selbst er erkennt an, dass seine Komplexität ein Problem darstellt. „Das Problem ist zweifellos, dass die Leute es nicht wirklich verstehen“, sagte er. „Es ist, als würde man versuchen, Leuten, die nicht wirklich Physiker sind, einige Aspekte der Quantenphysik zu erklären.“

Berater sind oft die Hauptanwälte. „Anlageberater lieben LDI“, sagte Edi Truell, ehemaliger Vorsitzender der London Pension Fund Authority, der jetzt die Private-Equity-Gruppe Disruptive Capital leitet. „Es ist so unglaublich komplex, dass es niemand versteht, und deshalb können sie schlau aussehen und eine Gebühr verdienen. Für etwa 99 Prozent der Treuhänder ist es völlig unklar.“

David Vallery ist Chief Executive Officer des Lothian Pension Fund, der über ein Vermögen von 8 Mrd. £ in Aktien, Anleihen und Alternativen verfügt – aber kein Engagement in LDI, da er zuvor ähnliche Produkte bei seinem früheren Job bei einem Versicherer abgelehnt hatte. „Wir sind nicht hoch entwickelt genug, um es vollständig zu verstehen“, sagte er. „Und ehrlich gesagt haben wir nicht die Ressourcen, um es zu reparieren, wenn etwas schief geht.“

Aber innerhalb der britischen Pensionskassengemeinschaft waren LDI-Skeptiker weitgehend die Ausnahme. LDI wird von den 5.200 leistungsorientierten Plänen Großbritanniens mit mehr als 10 Millionen Mitgliedern und einem verwalteten Vermögen von 1,5 Billionen Pfund weitgehend übernommen.

Systeme und Vermögensverwalter sagen, dass es sich in dem Marktumfeld, das die letzten zwei Jahrzehnte geprägt hat, bewährt hat. Ein globaler Bullenmarkt für Anleihen hat die Preise in die Höhe getrieben und die Renditen nach unten getrieben, was bedeutet, dass Pensionsfonds, die gegen diese Bewegungen nicht abgesichert waren, versucht hätten, Renditen zu erwirtschaften, um die ständig wachsenden Verbindlichkeiten zu begleichen. Die fehlende oder unzureichende Absicherung bei Unternehmen wie dem Baukonzern Carillion und dem Einzelhändler Arcadia Group trug laut Rentenexperten zu deren anschließender Insolvenz bei.

Das professionelle Dienstleistungsunternehmen PwC schätzt, dass Pensionsfonds von einem Defizit von 600 Mrd. £ vor einem Jahr auf einen Überschuss von 155 Mrd. £ gestiegen sind; Die Verbindlichkeiten haben sich von 2,4 Billionen £ auf 1,2 Billionen £ halbiert. Mehr als 20 Prozent der britischen DB-Pensionsfonds waren im August dieses Jahres defizitär, und mehr als 40 Prozent waren es ein Jahr zuvor, so die BoE.

„LDI hat Systeme vor unhaltbar hohen Defiziten bewahrt und Sponsoren davor bewahrt, Systeme ständig aufzustocken“, sagte Andy Connell, Head of Solutions bei Schroders, das 55 Milliarden US-Dollar in seinem globalen LDI-Geschäft hält. „Sie konnten Bargeld für Löhne, Investitionen und Dividenden im Unternehmen halten. LDI-Strategien waren ein großes gesellschaftliches Gut für UK plc und die Wirtschaft.“

Obwohl die Intervention der BoE den Markt beruhigte, beendete sie nicht die Bargeldflucht der Pensionskassen. Kontrahenten haben mehr Sicherheiten verlangt, um das Risiko der Derivate zu verringern. Und es besteht die Befürchtung, dass die Volatilität zurückkehren wird, wenn das zweiwöchige Anleihekaufprogramm der BoE nächste Woche endet.

„Wir sehen viele Aktivitäten, die in der Welt der Pensionskassen normalerweise Monate dauern würden, die innerhalb weniger Tage erledigt werden“, sagte Calum Mackenzie, Investmentpartner beim Beratungsunternehmen Aon. „Das belastet das System enorm.“

Nikesh Patel, Head of Client Solutions bei Van Lanschot Kempen, geht davon aus, dass Rentensysteme insgesamt bis zu 280 Mrd. £ aufbringen müssen, um ihre Zins- und Inflationsabsicherungen mit neuen niedrigeren Leverage-Levels vollständig zu rekapitalisieren. Dies kommt zu den 200 Mrd. £ hinzu, die die Systeme bereits liefern mussten, um LDI-Collateral-Calls zu erfüllen.

Eine Möglichkeit besteht darin, die LDI-Strategien ganz aufzugeben, aber dadurch sind die Rentensysteme künftigen Schwankungen der Zinsen und der Inflation ausgesetzt.

Sonja Laud, Chief Investment Officer bei LGIM, sagt: „Erste Anzeichen deuten darauf hin, dass die meisten unserer Kunden ihre Absicherungsquote intakt halten und uns mehr Sicherheiten zur Verfügung stellen wollen.“

Treuhänder, die für Pensionsverluste persönlich haftbar gemacht werden können, werden gebeten, den Verkauf von Vermögenswerten eilig zu genehmigen, obwohl die genaue Finanzierungsposition vieler Systeme aufgrund der jüngsten Marktvolatilität unklar bleibt.

In einem Memo, das der FT vorliegt, rät der Berater Barnett Waddingham einem Plan, trotz der Ungewissheit um seine Finanzen fast 20 Prozent seiner Vermögenswerte zu verkaufen.

Pensionskassen verkaufen weiterhin renditeorientierte Vermögenswerte – einschließlich Immobilienengagements, Unternehmensanleihen und Privatkredite – und ersetzen sie durch Bargeld und Staatsanleihen, um sich auf Liquiditätsanforderungen vorzubereiten. Sie versuchen zu vermeiden, Privatvermögen mit einem erheblichen Abschlag verkaufen zu müssen.

All dies dient dazu, ihre Portfolios in Ordnung zu bringen, bevor die BoE am 14. Oktober ihre Unterstützung für den Gilts-Markt einstellt. „Das Eingreifen der BoE hat das Problem nicht beseitigt“, sagte Dan Melley, Partner bei Mercer.

Laut Marktteilnehmern hat die BoE signalisiert, dass sie die Gilt-Kauffazilität nicht über die nächste Woche hinaus verlängern wird. Kerrin Rosenberg, Geschäftsführerin von Cardano, einem Beratungsunternehmen und Investmentmanager, fordert die BoE auf, am 14. Oktober nicht davon auszugehen, dass „die Arbeit erledigt ist“. ,“ er sagt. „Während die Branche in der Lage ist, mehr Volatilität zu ertragen, ist dies nicht unbegrenzt. Wir wissen aus unserem Portfolio und von unseren Kunden, dass es nur einen gewissen Sicherheitenpuffer gibt.“

Es könnten Klagen bevorstehen, sagten Berater. Und es werden Fragen gestellt, ob es eine angemessene Regulierung des Sektors gegeben hat. Die britische Rentenaufsichtsbehörde behauptet, „das System habe die Marktturbulenzen der vergangenen Woche bewältigt“, aber die Abgeordneten sollen den Wächter auf seine Rolle bei der Überwachung Tausender Rentenpläne untersuchen, die ins Kreuzfeuer geraten waren.

Anlageberater, die nach dem Ausschluss von Immobilienfonds im Zuge des Brexit-Referendums Forderungen nach mehr Regulierung ausgesetzt waren, werden nun erneut unter die Lupe genommen. Die Financial Conduct Authority führt mit Vermögensverwaltern eine „Lessons Learned“-Übung durch.

Unterdessen betrachten Aufsichtsbehörden, Vermögensverwalter und Pensionskassen weltweit das Vereinigte Königreich als Test und versuchen, die potenziellen Auswirkungen auf ihre eigenen Märkte zu verdauen. „Es war ein echter Augenöffner“, sagte Ariel Bazelal, Fondsmanager bei Jupiter. „Jeder flippt irgendwie aus und fragt: Was ist mit diesen LDI-Strategien nur mit diesen britischen Renten passiert? Gibt es noch jemanden da draußen oder ein anderes Land, das getroffen werden könnte?“

Einige befürchten jedoch, dass die Seelensuche nicht weit genug gehen wird. „Manager schließen in ihre Modelle Annahmen über einen Status quo ein, der sich durchaus entwickelt haben könnte“, sagte Devitt. „Ich bin mir nicht sicher, ob wir das Problem nur mit einem Pflaster behandelt oder es tatsächlich strukturell untersucht haben. . . Ich bin mir nicht sicher, ob der Mentalitätswandel schnell genug eintritt, um festzustellen, ob dies die richtige Lösung für das nächste Regime ist. Wir neigen dazu, den letzten Krieg zu führen.“

Zusätzliche Berichterstattung durch Kate Beioley, Katie Martin, Caroline Binham, Owen Walker, Tommy Stubbington, Joshua Oliver, Jonathan Eley, Alex Barker und Laura Noonan