WeWork, zu groß zum Scheitern

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Ihr regelmäßiges CRE-Grind-Update

Gestern gab es ein paar spannende Geschichten über den beliebtesten Autounfall in Zeitlupe: Gewerbeimmobilien. Von der FT kam die Nachricht, dass WeWork weniger Miete zahlen will:

WeWork strebt eine Neuverhandlung fast aller seiner Mietverträge weltweit an. . . David Tolley, Vorstandsvorsitzender, teilte den Vermietern mit, dass sie sich eingewählt hätten [to a business update call] dass WeWork erwartete, einige „ungeeignete und leistungsschwache Standorte“ zu verlassen, aber in den meisten seiner Gebäude bleiben würde.

In einer Erklärung nach dem Anruf sagte er, dass WeWork „sofort Maßnahmen ergreift, um unser unflexibles und kostenintensives Mietportfolio dauerhaft zu reparieren“. . .

Noch im ersten Quartal dieses Jahres entfiel fast ein Viertel der neuen Leasingaktivitäten in New York auf WeWork, doch mehrere Branchenvertreter versuchten, die Auswirkungen einer möglichen Insolvenz herunterzuspielen. „Es ist ein kleiner Teil des Marktes“, sagte einer. Das Unternehmen belegt etwa 6,4 Mio. Quadratfuß in einem 414 Mio. Quadratfuß großen Büromarkt in Manhattan.

Das Wall Street Journal hatte eine lange gelesenmit vielen knackigen Statistiken darüber, wie CRE immer noch die US-Regionalbanken bedroht:

Billionen Dollar drin [CRE] Kredite und Investitionen stellen eine drohende Bedrohung für den Bankensektor – und möglicherweise auch für die Gesamtwirtschaft – dar. Das Risiko der Banken ist sogar noch größer als allgemein berichtet. Die Banken laufen Gefahr, ein Unheilsszenario auszulösen, bei dem Verluste aus den Krediten die Banken dazu veranlassen, ihre Kreditvergabe zu kürzen, was zu einem weiteren Rückgang der Immobilienpreise und noch mehr Verlusten führt.

Treue, nicht abgesicherte Kreditgeber werden sich unserer Ansicht bewusst sein, dass das CRE-Chaos für viele Banken wahrscheinlich keine existenzielle Bedrohung darstellt – sofern eine tiefe Rezession vermieden werden kann. Aber Abschreibungen auf Kreditausfälle von Gewerbeimmobilien dürften die Gewinne und das Eigenkapital der Banken stark belasten, und zwar aus Gründen, die in diesen beiden Punkten erläutert werden.

Die WeWork-Geschichte macht einmal mehr deutlich, dass variabel verzinsliche Kredite nicht vollständig vom Zinsrisiko isoliert sind. In einem Umfeld mit höheren Zinssätzen können einige Mieter ihren Leasingverpflichtungen nicht nachkommen, und daher werden einige Eigentümer von Vermögenswerten nicht in der Lage sein, ihren Darlehensverpflichtungen nachzukommen. Es folgen Nachverhandlungen oder Zahlungsausfälle. Die Zinsspanne der Kreditgeber gegenüber ihren Finanzierungskosten verringert sich tendenziell, wenn die Zinsen schnell steigen.

Lektion zwei aus der WSJ-Geschichte: Niedrige Beleihungsquoten sind keine Garantie gegen Kreditausfälle.

Im Januar sei ein Bauträger mit einem Darlehen der Bank OZK in Höhe von etwa 60 Mio. US-Dollar in Verzug geraten, nachdem die Baukosten in die Höhe geschossen seien, teilte die Bank mit. Das Darlehen galt als relativ sicher, da es weit unter dem Wert des Baugrundstücks von 139 Mio. US-Dollar im Jahr 2021 lag. Im Dezember bezifferte ein neues Gutachten den Wert der Immobilie auf 100 Mio. US-Dollar.

Die Bank bleibt faktisch an der Immobilie hängen.

Dieses Darlehen begann mit einem LTV von 43 Prozent; selbst nach einem Abschlag lag der LTV immer noch bei 60 Prozent. Doch der Kreditnehmer kam zu dem Schluss, dass es sich nicht lohnte, den Kredit zurückzuzahlen. Ausfälle passieren, lange bevor das Eigenkapital eines CRE-Projekts verschwindet.

Die beiden Geschichten werfen eine interessante Frage auf: Ist das Unternehmen aus der Sicht von Banken, die CRE in Städten, in denen WeWork nach wie vor stark vertreten ist, stark vertreten, zu groß, um zu scheitern? Mit anderen Worten: Ist es für die Vermieter besser, mit WeWork neu zu verhandeln, damit das Unternehmen weiterstolpern kann, anstatt sich zu weigern und die Wahrscheinlichkeit eines Bankrotts zu erhöhen, wodurch seine bestehenden Mietverpflichtungen in Höhe von 13 Milliarden US-Dollar gefährdet werden? Auf das Unternehmen entfallen etwa 1,5 Prozent der Büroflächen in Manhattan. Der Markt für Büroimmobilien ist nahezu eingefroren und die Finanzierung ist bereits knapp. Vielleicht schockiert eine aufsehenerregende WeWork-Insolvenz den Markt, drückt die Bewertung noch einmal in die Tiefe und löst weitere Zahlungsausfälle aus. Ich weiß nicht. Aber wenn ich einer der Vermieter von WeWork oder der Bank dieser Vermieter wäre, würde ich darüber nachdenken. Hart.

Mehr zu privaten Fonds

Wir haben letzte Woche über die neuen Regeln der Securities and Exchange Commission für private Fonds gesprochen. Unter anderem schreiben sie standardisierte vierteljährliche Offenlegungen für Gebühren und Performance vor und begrenzen gleichzeitig „Nebenabreden“ – eine bessere Behandlung für einige Anleger, andere jedoch nicht. Die SEC argumentiert, dass selbst große institutionelle Anleger grundlegende Offenlegungen benötigen, wenn sie in schnell wachsende, aber undurchsichtige private Fonds investieren.

Mehrere Leser schrieben sich an, um die neuen Regeln zu bejubeln. Einer davon, Larry Pollack, wies auf ein Principal-Agent-Problem hin, das die Branche belastet. Das heißt, für Pensionsfondsmanager (die Agenten) sind Renditen weniger wichtig als einfache Compliance oder geringe Volatilität, auch wenn diese Priorisierung nicht den Interessen der Rentner (den Auftraggebern) dient. Unser Leser schreibt:

Ich bin ein Libertärer und ein Rentenversicherungsmathematiker, der eine Zeit lang in der Vermögensverwaltung tätig war (allerdings nicht in der Privatfondsbranche).

Ich glaube, dass die SEC-Regeln wahrscheinlich nötig sind. Nicht in erster Linie, weil die privaten Fondsmanager einen asymmetrischen Wissensvorsprung haben oder die Käufer Idioten sind [ie, fools]obwohl wahrscheinlich beides bis zu einem gewissen Grad zutrifft.

Stattdessen liegt es daran, dass . . . Öffentlicher US-Pensionsfonds [managers], die einen Großteil des Kapitals an private Investmentfonds liefern, so wie es derzeit ist. Solange die privaten Investmentfonds vorgeben können, dass sie praktisch höhere Renditen, eine geringere Volatilität und keine Korrelation mit anderen Anlageklassen garantieren, erzielen die Agenten, die diese Fonds im Auftrag der Pensionspläne kaufen, berufliche Erfolge, für die sie wahrscheinlich bereit sind, zu zahlen auf Kosten ihrer Steuerzahler und Planteilnehmer.

Wenn die neuen Regeln durch bessere Offenlegungen und Prüfungen mehr Licht auf das werfen, was wirklich vor sich geht, würde dies letztendlich den Leitern der Pensionspläne zugute kommen, die sonst nicht über die nötigen Mittel oder Kenntnisse verfügen, um ihre Vertreter zu überwachen.

Dies ist ein wichtiger Punkt, obwohl wir uns nicht sicher sind, wie groß die Auswirkungen der Regeln sein würden. Mehr Transparenz über Leistung und Gebühren könnte eine bessere Vergleichbarkeit zwischen verschiedenen privaten Fonds ermöglichen. Vielleicht hilft das dabei, Pensionsfondsmanager zur Rechenschaft zu ziehen. Andererseits sind optimistische Noten der Kern der „Volatilitätswäsche“ des Privatkapitals, und die Regeln scheinen hierauf keinen Einfluss zu haben. (Lassen Sie uns wissen, wenn wir hier etwas verpasst haben.)

Die Regeln tragen tatsächlich dazu bei, ein kollektives Aktionsproblem zu überwinden, fügt Andrew Park von Americans for Financial Reform hinzu, bei dem jeder einzelne private Fondsinvestor einen Anreiz hat, auf Nebengeschäfte zu drängen, anstatt sich zusammenzuschließen, um viel bessere Konditionen für alle Anleger auszuhandeln. Das mag zum Teil der Grund dafür sein, dass die private Fondsbranche jetzt klagt und in einer Akte letzte Woche argumentiert, dass die SEC zu Unrecht Anlegern hilft, die es nicht brauchen:

Die Kommission hat keinen Bedarf für die von ihr verabschiedeten einschneidenden Regeln gezeigt. Anleger in Privatfonds gehören zu den größten und erfahrensten Anlegern der Welt. . . Diese Anleger wissen, was sie tun, und haben viele Möglichkeiten, ihr Geld anzulegen. Wenn die seit langem weit verbreiteten Geschäftsmodelle privater Fonds wirklich einer staatlich Überarbeitung bedürfen, wie die Kommission behauptet, würden diese Anleger ihr Geld nicht zunehmend in private Fonds investieren.

Man könnte anmerken, dass die Makler zwar zu den anspruchsvollsten Investoren der Welt gehören, die Auftraggeber – durchschnittliche Rentner – jedoch nicht. Dennoch gibt es, wie wir letztes Mal besprochen haben, in dieser öffentlichen Debatte über die Tugend des Schutzes der Anspruchsvollen vernünftige Argumente in beide Richtungen.

Im Kern der Klage geht es jedoch um das Verfahren, wobei es darum geht, ob die SEC befugt ist, private Fonds zu regulieren. Die SEC verweist auf die ihr von Dodd-Frank verliehenen Befugnisse. In der Petition der Branche wird entgegnet, dass diese Befugnis nur dem Schutz von Kleinanlegern dienen sollte. Brian Daly, Partner bei Akin, erklärt:

In der Petition heißt es, dass die faire Lesart von [the relevant sections of Dodd-Frank] besteht darin, dass der Kongress zusätzliche Schutzmaßnahmen für Wertpapierkäufer vorsah, vor allem für Privatkäufer. Es handelt sich dabei um die Gewährung von Regulierungsbefugnissen, um Käufer vor unappetitlichen Verkaufspraktiken zu schützen. In der Petition heißt es, dass dies bis zur Unkenntlichkeit auf etwas ausgeweitet wird, das einen ganz anderen Teil des Marktes reguliert – die Regulierung der Ökonomie einer Beratungsbeziehung, die nichts mit dem Verkauf von Wertpapieren zu tun hat.

Private Fonds warten darauf, ob die Gerichte eine einstweilige Verfügung erlassen, die die Regeln blockiert. Wenn nicht, müssen die Bemühungen zur Einhaltung bald beginnen; Fonds können sich nicht einfach darauf verlassen, dass die SEC verliert. Das könnte in wenigen Wochen geschehen, sagt Daly. Privates Kapital könnte sich bald vor unseren Augen verändern. (Ethan Wu)

Eine gute Lektüre

Der Autor von a neues Buch über FTX wirft ein paar Aufnahmen von Michael Lewis, der ebenfalls ein bevorstehendes Buch über FTX hat.