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Sich darüber zu beschweren, dass die Zentralbanker die Kreditnehmer unter Druck setzen, ist ein bisschen so, als würde man darüber meckern, dass Abnehmmedikamente das Gesicht hager aussehen lassen. Ein eingeklemmtes Aussehen ist Teil des Prozesses. Die Beamten der Federal Reserve, der Bank of England und der Europäischen Zentralbank zeigen sicherlich keine Anzeichen von Reue, da sie sich dem Ende ihrer Straffungszyklen nähern. Auch wenn sie zu weit gegangen sind und am Ende die Wirtschaft ruiniert haben, so die Legende der Zentralbanken, dürften alle kurzfristigen Probleme irgendwann nachlassen. Ein tröstlicher Gedanke – aber einer, der zunehmend in Frage gestellt wird.
Die gängige Meinung ist, dass geldpolitische Entscheidungsträger zwar eine Wirtschaft kurzfristig ankurbeln oder schwächen können, über längere Zeiträume hinweg jedoch ziemlich machtlos sind. Wenn sich die Erwartungen anpassen, wird der Versuch, die Wirtschaft mit billigem Geld anzukurbeln, in Tränen und Inflation enden. „Man kann ein Land nicht dauerhaft bereichern, indem man einfach mehr Banknoten ausgibt“ erklärt Ben Broadbent, stellvertretender Gouverneur der Bank of England, letzten Oktober. Wer echte Effekte will, muss echte Dinge verändern.
Im Laufe der Jahrzehnte haben sich Ökonomen mit dieser Kernannahme auseinandergesetzt. In den 2010er Jahren nährte das schleppende Produktivitätswachstum den Verdacht, dass die politischen Entscheidungsträger naiv in Bezug auf ihre eigene Macht waren. Luca Fornaro von der Barcelona School of Economics und Martin Wolf von der Universität St. Gallen theoretisiert In diesem Jahr wurde festgestellt, dass höhere Zinssätze Innovationen behinderten und das potenzielle Wachstum bremsten, indem sie die Kapitalkosten erhöhten und die erwartete Nachfrage dämpften.
In einem Modell zu zeigen, dass etwas möglich ist, ist einfacher, als es anhand von Daten zu beweisen. Dies gilt insbesondere dann, wenn nicht viele Daten vorliegen und die verfügbaren Daten mit Unsicherheit behaftet sind. Zentralbanker ändern die Zinssätze als Reaktion auf die sich verändernde Makroökonomie. Wie kann man dann sicher sein, dass das schwache Wachstum ein Jahrzehnt später wirklich auf die Geldpolitik zurückzuführen ist und nicht darauf, worauf sie reagiert hat?
Ein paar neuere Artikel wurden ausprobiert. Der Erste ist von drei Ökonomen der Federal Reserve Bank of San Francisco und untersucht Länder, die in der Vergangenheit ihre Wechselkurse aneinander gekoppelt haben. Diese Volkswirtschaften absorbieren praktisch geldpolitische Schocks aus dem Ausland. Das bedeutet, dass man sicherer sein kann, dass alle späteren Änderungen unabhängig von den Entwicklungen im eigenen Land sind.
Die Forscher schätzen, dass 12 Jahre nach einer Zinserhöhung um einen Prozentpunkt die gesamte Faktorproduktivität um 3 Prozent, der Kapitalstock um 4 Prozent und das Bruttoinlandsprodukt um 5 Prozent sinken. Interessanterweise ist das Ergebnis asymmetrisch; Während knappes Geld weh tut, scheint lockeres Geld die Wirtschaft auf lange Sicht nicht anzukurbeln. Und sie kommen zu dem Schluss, dass andere Studien mit anderen Methoden (geringere) langfristige Auswirkungen der Geldpolitik gefunden hätten, wenn sie nur nachgeschaut hätten.
Die Aussage, dass Geldkontraktionen die Investitionen in Forschung und Entwicklung bremsen, was das Wachstum behindert, wird unterstützt durch ein weiteres Papier von Yueran Ma von der University of Chicago und Kaspar Zimmermann von der Frankfurt School of Finance & Management, die in Jackson Hole vorgestellt wurde. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass drei Jahre nach einer Zinserhöhung um einen Prozentpunkt die Forschungs- und Entwicklungsausgaben um 1 bis 3 Prozent sinken, die Risikokapitalinvestitionen um ein Viertel sinken und Patente und Innovationen um 9 Prozent zurückgehen.
Man könnte spotten, dass es keine schlechte Sache ist, wenn weniger Geld zur Verfügung steht, um dem Krypto-Wahn nachzujagen. Niedrige Zinssätze könnten sogar das Wachstum bremsen, indem sie die Fehlallokation von Ressourcen für dumme Ideen fördern. Aber Ma und Zimmerman stellen fest, dass die wichtigen Technologien, die oft in Gewinnmitteilungen von Unternehmen genannt werden, wie Cloud Computing und Elektrofahrzeuge, besonders empfindlich auf steigende Zinsen reagieren.
Alte Annahmen in Frage zu stellen ist gesund und Ökonomen sollten dies häufig tun. Während sich die Beweise verdichten, sollten Zentralbanker auch fragen, was dies für die Politik bedeuten könnte. Vielleicht sollten sie es sich zum Beispiel zweimal überlegen, die Inflation aggressiv einzudämmen, wenn dies langfristige Folgen für das Produktivitätswachstum haben könnte.
Derzeit ist der Wunsch, etwas anderes zu tun als die Inflation einzudämmen, nahezu gleich Null. Donald Kohn, ehemaliger stellvertretender Vorsitzender der Fed, erklärte in Jackson Hole, dass der Beitrag der Fed zur Innovation darin bestehe, „das Doppelmandat zu erfüllen“. Langweilig und stabil zu sein, gibt Unternehmen die Sicherheit, die sie für Investitionen benötigen. Wenn Sie anfangen, über Nebenwirkungen nachzudenken, wo hören Sie auf? Was passiert, wenn Ihr Zinssatz eine Finanzkrise heraufbeschwört?
Die Geldpolitik ist ein stumpfes Instrument, und je mehr Dinge von ihr verlangt werden, desto schlechter wird sie in jedem Fall abschneiden. Wenn die Erhöhung der Zinssätze vorerst Investitionen und Innovationen zum Scheitern bringt, wird es anderen überlassen, das Chaos in Ordnung zu bringen.