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Kaum eine Geschäftsstrategie löst so viele Diskussionen aus wie Aktienrückkäufe.
Aktivistische Anleger fordern sie oft, um den Aktionären schnell Geld zurückzugeben, das andernfalls verschwendet worden wäre. Führungskräfte von Unternehmen argumentieren, dass sie nicht nur eine steuereffiziente Alternative zu Dividenden darstellen, sondern auch ein Signal dafür sein können, dass das Unternehmen unterbewertet ist. Sie alle hoffen, dass durch die Verkleinerung des Gesamtregisters der Wert, den der Markt jeder Aktie beimisst, steigt.
Kritiker befürchten, dass beide Gruppen versuchen, auf Kosten von Arbeitskräften oder langfristigen Wachstumsinvestitionen ihr eigenes Nest zu bauen. Wenn die Aktienkurse nach Rückkaufankündigungen steigen, bietet sich für kurzfristig orientierte Anleger die Möglichkeit, Gewinne zu erzielen. Und eine Verringerung der Aktienanzahl sollte es einfacher machen, Boni zu verdienen, die an den Gewinn je Aktie gekoppelt sind.
Die wissenschaftliche Literatur ist zweideutig. Eine US-Studie kam zu dem Schluss, dass 29 Prozent der Unternehmen, die Rückkäufe ankündigten, dies zu einem Zeitpunkt taten, als sie ohne diese Rückkäufe Gefahr gelaufen wären, die EPS-Erwartungen zu verfehlen. Eine neuere Studie aus Großbritannien fand keinen Zusammenhang zwischen der Nutzung von Rückkäufen und EPS-Zielen. Das hat die USA jedoch nicht davon abgehalten, eine neue Steuer auf Rückkäufe zu erheben und die damit verbundenen Regeln zu verschärfen.
Wie auch immer Sie Rückkäufe denken, ein Prinzip sollte unumstritten sein. Wenn Unternehmen Aktien zurückkaufen, sollten sie dies auf effiziente und gut verwaltete Weise tun. Das ist nicht einfach, das weiß jeder, der sehr große Lagerverkäufe abwickelt. Vorstände müssen gleichzeitig die Anzahl der Aktien, die sie für das Geld des Unternehmens erhalten, maximieren, das Marktrisiko minimieren und die von ihnen gezahlten Provisionen auf einem angemessenen Niveau halten.
A neue Studie deutet darauf hin, dass viele Unternehmen in allen drei Punkten scheitern. Anstatt auf dem freien Markt einzukaufen und eine Pauschalprovision zu zahlen, schließen mindestens 10 Prozent komplexe Verträge mit Brokern der großen Investmentbanken ab.
Oberflächlich betrachtet sehen diese beschleunigten Aktienrückkaufvereinbarungen nach einem guten Geschäft aus: Der Broker verspricht im Voraus, dass das Unternehmen über einen etwa viermonatigen Kaufzeitraum einen bestimmten Rabatt, oft 0,5 Prozent, auf den „volumengewichteten Durchschnittspreis“ erhält. Die Händler entscheiden dann genau, wann sie kaufen. Während das Unternehmen immer noch Verluste erleidet, indem es weniger Aktien kauft, wenn der Preis in diesem Zeitraum stark steigt, übernimmt die Bank das Risiko täglicher Schwankungen.
Die Forschung von zwei Goldman Sachs-Alumni, Jörg Osterrieder, jetzt Professor an der Bern Business School und der Universität Twente, und Michael Seigne legen nahe, dass die Wahrheit viel komplizierter ist. Es wurden britische Daten verwendet, da diese öffentlichen Offenlegungen detaillierter sind, US-Unternehmen jedoch dieselben Banken beauftragen.
Während die tägliche VWAP-Benchmark volumenbereinigt ist, ist dies beim Durchschnitt über die gesamte Vertragslaufzeit im Allgemeinen nicht der Fall. Das bedeutet, dass die Händler dies ausnutzen können, indem sie an Tagen mit niedrigen Kursen mehr Aktien kaufen und an Tagen mit höheren Kursen nur wenige. Wenn die Preise stetig steigen, können sie ihre Käufe über einen längeren Zeitraum ausdehnen, um die Benchmark anzukurbeln. Sie können den VWAP auch hoch halten, indem sie Einkäufe schnell abschließen, wenn die Preise zu fallen beginnen.
Es ist möglich, dass Makler bei diesen Geschäften Geld verlieren, und manchmal passiert das auch. Aber manchmal machen sie sich wie Banditen. Die Forscher errechneten, dass Royal Mail für seinen Rückkauf im Jahr 2022 200 Millionen Pfund ausgab und am Ende nur Aktien im Wert von 184 Millionen Pfund besaß. Die Stempelsteuer verschlang eine Million Pfund, der Rest landete jedoch in der Tasche der Investmentbank, wofür eine Provision von mehr als 8,5 Prozent anfiel.
„Unternehmen und ihre Vorstände scheinen nicht zu begreifen, dass Makler bei schwankenden Aktienkursen die Möglichkeit haben, auf Kosten der Aktionäre außergewöhnlich viel Geld zu verdienen“, sagt Seigne, heute Berater.
Royal Mail sagte, der Rückkauf „biete den Aktionären ein angemessenes Preis-Leistungs-Verhältnis und entspreche den Erwartungen des Programms.“ Die Maklergebühr wurde in die Gesamtkosten einbezogen, die wiederum gedeckelt waren.“
Sogar einige erfahrene Bankhändler, die Aktienrückkäufe durchführen, sind sich einig, dass das Produkt den Kunden manchmal nicht das beste Preis-Leistungs-Verhältnis bietet. „Weil Sie mit dem Timing herumspielen, saugen Sie keine Lagerbestände auf, wenn sie billig sind“, sagte mir einer. „Es ist nicht optimal.“
Dies ist keine rein akademische Frage. Laut einer Studie von Janus Henderson erreichten die weltweiten Rückkäufe im vergangenen Jahr einen Rekordwert von 1,3 Billionen US-Dollar und waren damit dreimal so hoch wie vor einem Jahrzehnt. Fast eine Billion US-Dollar davon floss in einem von Geheimhaltung umhüllten Prozess in die USA.
Die Securities and Exchange Commission hat dies im Mai mit neuen Offenlegungsregeln geändert. Wenn sie einer gerichtlichen Anfechtung durch Unternehmensgruppen standhalten, wird es möglich sein, festzustellen, wie viele US-Unternehmen bei ihren Aktien zu kurz kommen. Anleger sollten es wissen wollen.
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