Der Autor ist globaler Chefökonom bei Morgan Stanley
Lockere Geldpolitik, expansive Fiskalpolitik, steigende Inflation und dann ein Ölpreisschub – es ist sehr schwer, der Versuchung zu widerstehen, Parallelen zu den 1970er Jahren zu ziehen.
Ich schlage jedoch vor, dass die gegenwärtigen Umstände keine Wiederholung dieses Jahrzehnts sind, das dazu verdammt ist, in einer tiefen, politisch verursachten Rezession zu enden, die einen Großteil der Welt in den Abgrund reißt. Es gibt mehrere sinnvolle Gründe, warum heute nicht gestern ist. Aber auch wenn wir die 1970er nicht noch einmal erleben, sind wir auch nicht auf einem einfachen Weg.
In der zweiten Hälfte der 1960er Jahre wurde die US-Wirtschaft durch eine stimulierende Fiskal- und Geldpolitik immer enger. Der erste Ölpreisschock Anfang der 1970er Jahre heizte die Inflation weiter an. So weit, so gut als Vergleich mit heute, aber die Unterschiede werden schnell deutlich.
Die Abhängigkeit der Wirtschaft vom Öl ist heute wesentlich geringer als 1970 – nicht zuletzt, weil Dienstleistungen heute einen viel größeren Anteil am Bruttoinlandsprodukt ausmachen. Da die USA zum größten Ölproduzenten der Welt geworden sind, gibt es jetzt tatsächlich einen Aufschwung für mindestens einen Teil der Wirtschaft.
Natürlich ist die Inflation die prozentuale Veränderung der Preise, und durch diese Linse gesehen sind die heutigen Ölpreisschocks nicht annähernd so hoch wie vor fünf Jahrzehnten.
Ende 2019, kurz vor Ausbruch der Covid-19-Pandemie, lag der Ölpreis bei etwa 60 Dollar pro Barrel; es ist jetzt ungefähr doppelt so teuer. 1970 kostete West Texas Intermediate, der Maßstab für amerikanisches Öl, knapp über 3 Dollar pro Barrel. 1974, nach dem ersten steilen Anstieg der Inflation, war er auf über 10 Dollar pro Barrel gestiegen – eine Verdreifachung des Preises. Bis 1980 näherte es sich 40 Dollar pro Barrel und war damit mehr als zehnmal so teuer wie zu Beginn. Eine Verdoppelung der Ölpreise ist viel; um eine Größenordnung zu erhöhen, ist etwas ganz anderes.
In den 1960er Jahren begann die Inflation auf breiter Basis mit steigenden Preisen für Waren und Dienstleistungen. Im vergangenen Jahr begann die Inflation knapp, als die Nachfrage nach Konsumgütern in die Höhe schnellte, da das globale Angebot angesichts einer durch die Coronavirus-Pandemie gehemmten sklerotischen Lieferkette nicht mithalten konnte.
Inzwischen hat sich die Inflation natürlich auf alle Kategorien des Verbraucherpreisindex ausgebreitet, aber die Wareninflation scheint bereit zu sein, einen Rückgang zu bieten. Betrachten Sie die jüngsten Ertragsberichte von Einzelhändlern, die überfüllt sind und versuchen, Lagerbestände zu entladen. Überhöhte Ausgaben für Konsumgüter scheinen im Begriff zu sein, und damit zumindest einen Teil des Inflationsdrucks zu korrigieren.
Dennoch kann das derzeitige Ausmaß der Inflation nicht geleugnet werden, und eine Befürchtung aus den 1970er Jahren ist, dass sie sich in der Wirtschaft festsetzen könnte. Und tatsächlich beginnen einige der längerfristigen Inflationserwartungen jetzt zu steigen.
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Aber bedenken Sie Folgendes: Wer über 40 Jahre alt war, hatte 1970 bereits drei Inflationsschübe erlebt, die mit der heutigen vergleichbar sind. Die heute 40-Jährigen haben nichts Vergleichbares gesehen und sind eher mit deflationären als mit inflationären Tendenzen vertraut.
1970 muss der Gedanke gewesen sein: „Hier geht es wieder“, während heute die Frage lautet: „Was kommt als nächstes?“
Letztendlich begann der frühere Vorsitzende der US-Notenbank, Paul Volcker, 1979 bekanntermaßen damit, die Inflation eines Jahrzehnts aus der US-Wirtschaft herauszupressen, indem er die Zinssätze drastisch erhöhte und eine Rezession heraufbeschwor. (Die Semantik, ob die Fed die Zinsen erhöht oder lediglich das Geldmengenwachstum eingeschränkt hat, lasse ich gerne beiseite; das ist in diesem Fall ein Unterschied ohne Unterschied.)
Aber zu diesem Zeitpunkt hatte es ein Jahrzehnt hoher Inflation gegeben, das tief in der Denkweise von Unternehmen und Haushalten verankert war, die bereits nur allzu vertraut mit hoher Inflation waren. Der Aufwand, der erforderlich war, um diesen Kreislauf zu durchbrechen, unterschied sich stark von dem, was erforderlich ist, um die heutigen Exzesse einzudämmen.
Und dieser Punkt führt zum vielleicht größten Unterschied von allen. Wir können aus der Geschichte lernen, wenn wir uns dafür entscheiden.
Unmengen von Papier wurden gefüllt, um zu erklären, wie und warum die „große Inflation“ Wurzeln geschlagen hat, aber in allen Analysen steht eine zu lockere Geldpolitik im Vordergrund. Der derzeitige Fed-Vorsitzende Jay Powell war Zeuge der Kosten der Volcker-Desinflation und hat bereits damit begonnen, die Geldpolitik deutlich zu straffen. Natürlich braucht Powell Geschick, Entschlossenheit und nicht wenig Glück, aber – im krassen Vergleich zu Volckers Vorgänger G. William Miller – er weiß, was passiert, wenn die hohe Inflation unbeaufsichtigt bleibt.
Aber auch wenn ich Recht habe, dass wir keine Wiederholung der 1970er Jahre erleben, ist der Weg vor uns nicht rosig. Die Inflation ist unbestreitbar sehr hoch, und ein großer Teil davon entfällt auf Kerndienstleistungen, angetrieben von einer Wirtschaft, die versucht, weit mehr zu kaufen, als bequem produziert werden kann.
Alle empirischen Schätzungen darüber, wie viel Unterauslastung in der Wirtschaft erzeugt werden muss, um die strukturelle Inflation zu senken, stellen einen sehr unangenehmen Kompromiss dar. Entweder kann die Fed die Inflation schnell senken, indem sie eine bedeutende Rezession verursacht, wenn auch wahrscheinlich milder als 1979, oder sie kann die Wirtschaft bis knapp vor eine Rezession bremsen, aber in den nächsten Jahren mit einer erhöhten Inflation leben. Nach den Prognosen zu urteilen, die die Mitglieder des Federal Open Market Committee bei ihrer letzten Sitzung gemacht haben, haben sie den letzteren Weg gewählt. Aber wie gesagt, Glück spielt auch eine Rolle.