Ökonomen der Eurozone, die die vergangene Woche damit verbracht haben, ihre Schuldentragfähigkeitsmodelle für Italien abzustauben, verspüren ein leichtes Déjà-vu-Gefühl. „Plötzlich muss jeder eine Meinung zu den Renditen italienischer Anleihen haben“, sagte Gilles Moec, Chefökonom des französischen Versicherers Axa. „Das erinnert mich an 2012.“
In Anlehnung an die vor 10 Jahren ausgebrochene Schuldenkrise in der Eurozone sagte die Europäische Zentralbank am Mittwoch, sie bereite sich erneut darauf vor, ein neues Programm zum Ankauf von Anleihen auf den Weg zu bringen, um einen Ausverkauf von Staatsschulden einzudämmen, der anfälligere Länder wie Italien getroffen hat viel härter als stabilere wie Deutschland.
Es gibt jedoch wichtige Unterschiede zwischen heute und damals – als die EZB die Zinssätze senkte und anfing, riesige Mengen an Anleihen zu kaufen, um eine Schuldenkrise zu zähmen, die drohte, die Eurozone auseinander zu reißen.
Einige dieser Unterschiede machen die heutige Situation noch besorgniserregender, wie die viel höhere Verschuldung vieler Länder der Eurozone, die durch die Coronavirus-Pandemie und den russischen Einmarsch in die Ukraine in die Höhe getrieben wurde.
Die Staatsverschuldung Italiens liegt bei über 150 Prozent des Bruttoinlandsprodukts – gegenüber 127 Prozent vor einem Jahrzehnt –, während die Verschuldung Griechenlands sogar noch weiter gestiegen ist, von 162 Prozent des BIP im Jahr 2012 auf 185 Prozent im vergangenen Jahr.
Andere Faktoren weisen jedoch in eine positivere Richtung. Einer davon ist, dass Europas Banken jetzt eher eine Quelle der Stärke als der Schwäche sind. Während der Krise 2012 mussten Dutzende unterkapitalisierter Kreditgeber gerettet werden. Seitdem haben die meisten ihre Bilanzen gestärkt, wie ihre Widerstandsfähigkeit trotz der durch die Pandemie verursachten tiefen Rezession zeigt.
Eine ebenso wichtige Änderung ist die Schaffung eines gemeinsamen Steuerinstruments durch die EU. Ein 800 Milliarden Euro schwerer Wiederaufbaufonds, der 2021 eingerichtet wurde, unterstützt die von der Pandemie am stärksten betroffenen Länder mit Zuschüssen und günstigen Krediten.
Mit dem Sanierungsfonds sei die EZB nicht mehr das „einzige Spiel in der Stadt“, wie es oft in früheren Krisenzeiten der Fall gewesen sei, sagte ihre Präsidentin Christine Lagarde am Mittwoch.
Francesco Giavazzi, ein hochrangiger Wirtschaftsberater des italienischen Ministerpräsidenten Mario Draghi, nannte den neuen EU-Fonds als einen wichtigen Grund dafür, dass Investoren die Aussichten seines Landes übermäßig pessimistisch beurteilten. Diese Aussichten hätten sich, sagte er, seit einem Jahrzehnt verändert – auch wenn die Schulden des Landes jetzt viel höher seien.
„Was für Investoren wirklich zählt, ist nicht die Höhe der Verschuldung, sondern die Entwicklung des Verhältnisses von Verschuldung zu BIP“, sagte Giavazzi. „Eine kleine schnell steigende Verschuldung ist sehr besorgniserregend; ein großer [debt-to-GDP ratio] das Fallen ist weniger besorgniserregend.“
Italiens 200 Milliarden Euro schweres EU-finanziertes Covid-19-Wiederaufbauprogramm bietet Unterstützung im Wert von 12,5 Prozent des BIP über fünf Jahre – oder 2,5 Prozent des BIP an zusätzlicher Nachfrage pro Jahr. Das Programm verlangt von Italien weitreichende Reformen zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit und Effizienz, die den langfristigen Wachstumskurs des Landes ankurbeln dürften.
„Der Plan hilft uns zumindest für die nächsten fünf Jahre“, sagte Giavazzi. „Es wird helfen, nicht zu einem Wachstum von 1 Prozent zurückzukehren.“
Obwohl der Krieg in der Ukraine die italienische Wirtschaft hart getroffen hat, sagte Giavazzi, dass die Produktion in diesem Jahr immer noch um etwa 3 Prozent steigen werde, weit über dem langfristigen Durchschnitt von unter 2 Prozent.
In seinen jüngsten Prognosen prognostizierte Rom, dass seine Schuldenquote in diesem Jahr auf 147 Prozent sinken würde, gegenüber 150,8 Prozent im Vorjahr und 155 Prozent im Jahr 2020. Italiens Haushaltsdefizit soll ebenfalls von 6 Prozent sinken des BIP in diesem Jahr auf 3,7 Prozent im nächsten Jahr, so der IWF.
„Der große Unterschied zwischen heute und vor 10 Jahren besteht darin, dass damals das Verhältnis von Schulden zu BIP stieg und die Wirtschaft schrumpfte“, sagte Giavazzi. „Diesmal steigt die Wirtschaft und die Verschuldung im Verhältnis zum BIP fällt wie ein Stein.“
Auch die EZB hat inzwischen mehr Erfahrung im Umgang mit Krisen. Unter der Leitung von Draghi erstellte die Zentralbank ein Handbuch, wie die wachsende Kluft bei den Kreditkosten zwischen den Mitgliedstaaten angegangen werden kann. Sie hat das Potenzial, schneller und effektiver zu reagieren, um das Risiko einer weiteren Panik am Anleihemarkt einzudämmen.
„Wir sind aus Sicht der Europäer und der EZB besser in der Lage, dieser Krise zu begegnen“, sagte Lucrezia Reichlin, Wirtschaftsprofessorin an der London Business School und ehemalige Forschungsleiterin der Zentralbank. „Viele Tabus wurden gebrochen“, fügte Reichlin hinzu und spielte damit auf die Schwierigkeiten der Zentralbank an, die politische und wirtschaftliche Elite in Deutschland und anderen nördlichen Mitgliedsstaaten davon zu überzeugen, Anleihen zu kaufen.
Ein Jahrzehnt später besteht ein weiterer großer Unterschied darin, dass die Inflation in der Eurozone jetzt auf einem Rekordhoch von 8,1 Prozent liegt.
Die Inflation lässt die Staatsverschuldung beherrschbarer erscheinen, da sie am nominalen BIP gemessen wird, das tendenziell höher ist, wenn der Preisdruck zunimmt. Regierungen erheben in der Regel auch mehr Steuern, wenn die Preise steigen.
Preisdruck ist jedoch ein zweischneidiges Schwert.
Die am Mittwoch angekündigten Pläne der EZB, möglicherweise weitere Anleihen schwächerer Länder der Eurozone zu kaufen, scheinen auf den ersten Blick im Widerspruch zu dem Versprechen vom vergangenen Donnerstag zu stehen, die Kreditkosten durch Zinserhöhungen und das Stoppen früherer Anleihenkaufprogramme zu senken.
Die Schwierigkeiten bei der Erklärung dieses Policy-Mix könnten die Wirksamkeit seiner Strategie zur Dämpfung des Preiswachstums beeinträchtigen, sagten Analysten.
„Im Gegensatz zu 2014 [the ECB’s] Die Referenzen zur Inflationsbekämpfung stehen jetzt auf dem Spiel“, sagte Anatoli Annenkov, Senior European Economist bei der Société Générale, und fügte hinzu, dass die Zinssetzer der Eurozone „vorsichtig vorgehen“ müssten.