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Die Zentralbanken haben die Zinsen so schnell angehoben wie seit den 1990er-Jahren nicht mehr, aber der schwerste Inflationsanstieg seit einer Generation ist noch nicht unter Kontrolle.
Während viele erst spät erkannten, wie groß das Problem dieser Inflationswelle sein würde, haben die Vertreter der 20 größten Volkswirtschaften der Welt die Zinsen nun um durchschnittlich jeweils 3,5 Prozentpunkte erhöht, seit sie mit der Straffung der Kreditkosten begonnen haben.
Allerdings erwarten weder der Vorsitzende der US-Notenbank Jay Powell noch die Präsidentin der Europäischen Zentralbank Christine Lagarde, dass die Inflation vor Beginn des Jahres 2025 zu ihrem gemeinsamen Ziel von 2 Prozent zurückkehren wird Druck im Dienstleistungssektor als Beweis dafür, dass die Preise noch einige Zeit weiter steigen werden.
Was erklärt also das Anhalten der Inflation trotz aggressiver Zinserhöhungen?
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Mehr Verspätung als üblich
Die Geldpolitik kommt immer mit einer Verzögerung: Es dauert etwa 18 Monate, bis sich die Auswirkungen einer einzelnen Zinserhöhung vollständig in den Ausgabemustern und Preisen niederschlagen.
In den USA und im Vereinigten Königreich begannen die geldpolitischen Entscheidungsträger vor weniger als anderthalb Jahren und in der Eurozone vor weniger als einem Jahr, die Zinsen anzuheben. Sie sind erst vor wenigen Monaten über den neutralen Zinssatz gestiegen, bei dem sie die Wirtschaft aktiv drosseln.
Einige Zentralbanker und Ökonomen glauben jedoch, dass die Verzögerungen diesmal noch länger ausfallen könnten – und dass die Auswirkungen der Straffung weniger stark sein könnten.
„Vielleicht ist die Geldpolitik nicht mehr so kraftvoll wie vor einigen Jahrzehnten“, sagte Nathan Sheets, Chefökonom der US-Bank Citi.
Sie argumentieren, dass sich das Wachstum trotz steigender Kreditkosten als überraschend widerstandsfähig erwiesen habe, insbesondere im Dienstleistungssektor, der in den meisten Volkswirtschaften den Großteil der Wirtschaftsleistung ausmacht. „Die großen Volkswirtschaften und die Weltwirtschaft insgesamt haben Zinserhöhungen außerordentlich und überraschend gut verkraftet“, sagte Sheets.
Eine langfristige Verlagerung weg vom verarbeitenden Gewerbe hin zu Dienstleistungen, die weniger Kapital erfordern, könnte auch eine langsamere Übertragung einer restriktiveren Geldpolitik bedeuten.
Strukturelle Veränderungen in wichtigen Teilen der Wirtschaft – einschließlich der Immobilien- und Arbeitsmärkte – zwischen heute und den 1990er Jahren könnten erklären, warum Zinserhöhungen damals viel schnellere und stärkere Auswirkungen hatten.
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Wohntrends spielen eine Rolle
Veränderungen auf dem Immobilienmarkt könnten eine entscheidende Erklärung dafür sein, warum Zinserhöhungen erst nach längerer Zeit Wirkung zeigen.
In mehreren Ländern ist der Anteil der Haushalte, die ihre Immobilie entweder vollständig besitzen oder zur Miete nutzen, gestiegen. Mittlerweile sind Festhypotheken beliebter als flexible Hypotheken, bei denen sich höhere Zentralbankzinsen fast augenblicklich auf die Kaufkraft der Haushalte auswirken.
Im Vereinigten Königreich ist der Anteil britischer Haushalte, die eine Immobilie mit Hypothek besitzen, von 40 Prozent in den 1990er Jahren auf weniger als 30 Prozent gesunken. Diejenigen mit einer Hypothek mit variablem Zinssatz sind davon abgewichen 70 Prozent im Jahr 2011 auf etwas mehr als 10 Prozent in diesem Jahr.
Andrew Bailey, Gouverneur der Bank of England, sagte letzte Woche, dass diese Trends bedeuten, dass „die Transmission der Geldpolitik dadurch langsamer erfolgen wird“.
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Die Arbeitsmärkte sind angespannt
Die Nachwirkungen der Pandemie auf die Einstellungstrends sind noch immer spürbar.
Nach wie vor besteht ein weit verbreiteter Arbeitskräftemangel – insbesondere im Dienstleistungssektor –, der das Lohnwachstum und damit auch die Inflation ankurbelt.
Lagarde genannt Letzte Woche gab es Hinweise darauf, dass Unternehmen im Dienstleistungssektor möglicherweise Arbeitskräfte horten, weil sie befürchten, bei einem stärkeren Wachstum keine neuen Mitarbeiter einstellen zu können. Der Sektor könne „länger als in der Vergangenheit von den Auswirkungen einer Straffung der Politik isoliert sein“, sagte der EZB-Präsident.
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Das Rätsel der Zentralbanker
Das anfängliche Beharren der Zentralbanker darauf, dass die Inflation nur von kurzer Dauer sein würde, führte zu Verzögerungen bei der Abkehr von jahrzehntelanger aggressiver und ultralockerer Geldpolitik.
Diese Verzögerungen dürften es umso schwieriger gemacht haben, die Inflation mit höheren Zinssätzen zu bekämpfen, da sich der Preisdruck von einem Problem, das eine kleine Anzahl von Produkten betraf, die von Engpässen in der Lieferkette betroffen waren, zu einem weitaus umfassenderen Phänomen ausweitete, das fast alle Waren und Dienstleistungen betraf.
Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, oft auch als Zentralbank der Zentralbanken bezeichnet, warnte letztes Jahr davor, dass Länder in ein Umfeld abrutschen könnten, in dem hohe Inflation zur Norm wird, wenn die Zinssätze zu gering angehoben werden oder ihre Wirkung nur sehr verzögert einsetzt.
Das Risiko besteht darin, dass die Rückkehr zu einer Inflationsrate von 2 Prozent die Zentralbanker dazu zwingen könnte, die Kreditkosten so weit zu erhöhen, dass sie die Gesundheit des Finanzsystems gefährden.
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Der Zusammenbruch mehrerer mittelständischer US-Kreditgeber und die Probleme der Credit Suisse Anfang des Jahres wurden auf höhere Kreditkosten zurückgeführt.
Wenn auch das Wachstum zurückgeht, erwarten Ökonomen mehr Druck auf die Zentralbanker, deren Aufgabe es ist, die Inflation einzudämmen.
Jennifer McKeown, globale Chefökonomin bei Capital Economics, geht nun davon aus, dass höhere Zinsen „die meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften in den kommenden Monaten in eine Rezession treiben“ werden.