Dallas ist fast 5.000 Meilen von London entfernt. Aber als die britischen Gilt-Märkte letzte Woche implodierten – was die Bank of England zwang, eine Intervention in Höhe von 65 Mrd.
Fisher warnt seit Jahren davor, dass ein Jahrzehnt ultralockerer Geldpolitik Nischen zukünftiger finanzieller Instabilität schaffen würde. Daher sieht er das britische Gilts-Drama (zu dem es kam, weil die Pensionsfonds hoch gehebelte Wetten falsch gehandhabt haben) nicht als isoliertes Ereignis – sondern als Zeichen eines Trends.
„Dies [foolish strategy] passiert immer, wenn die Zinsen nahe der Nullgrenze liegen und die Dinge extrem geworden sind“, sagte er gegenüber CNBC und stellte fest, dass die Krise „ein Hinweis auf andere Dinge ist, die wahrscheinlich auftauchen werden“, weil Investoren und Institutionen gefährlich überschuldet wurden und „ Ich denke, dass die Zinsen für immer niedrig bleiben werden“.
Ganz so. Die Märkte werden bereits nervös und volatil, nicht nur in Großbritannien. Ein vom Washingtoner Office for Financial Reporting erstellter Index für Marktstress ist jetzt auf eins gesprungen Zweijahreshoch.
Und während Fisher nicht identifizierte, wo „wahrscheinlich andere Dinge auftauchen“, schlage ich vor, dass es mindestens vier Orte gibt, die Anleger (und Aufsichtsbehörden) jetzt genau beobachten sollten (abgesehen von anderen Pensionsfonds).
Einer ist der Zustand offener Investmentfonds oder Vehikel, die es Anlegern ermöglichen, Vermögenswerte nach Belieben zurückzugeben. Wie der IWF in seiner bevorstehenden Mitteilung anmerkt Überprüfung der Finanzstabilitätist dieser Sektor auf 41 Billionen Dollar an Vermögenswerten angewachsen.
Viele Fonds werden konservativ verwaltet. Aber einige sind in illiquide Anlagen umgestiegen, um Renditen zu erzielen – und der IWF warnt jetzt, dass diese Liquiditätsinkongruenz „zur Volatilität auf den Vermögensmärkten beiträgt und möglicherweise die Finanzstabilität bedroht“, wenn die Anleger in Panik geraten.
Einige Beobachter könnten „na ja, duh“ antworten. Schließlich sind Liquiditäts- und Durationsinkongruenzen normalerweise die Quelle finanzieller Dramen, und dieses ist nicht neu. Aber es muss beobachtet werden, zumal niemand zu wissen scheint, wie groß die potenziell illiquiden Engagements sind.
Ein zweites Thema sind Staatsanleihen. Die Krise der Gilts in der vergangenen Woche ist zum Teil auf die eigentümliche Natur des britischen Rentenfondssystems zurückzuführen. Aber nicht ganz: Alle westlichen Staatsanleihenmärkte kämpfen damit, dass Liquidität in Stressmomenten zunehmend verdunstet. Ein Grund dafür ist, dass Großbanken aufgrund strengerer regulatorischer Kontrollen nicht mehr als Market Maker agieren.
Dieses Liquiditätsproblem führte im März 2020 zu einer Beinahe-Katastrophe bei Treasuries, und einige Beobachter befürchten, dass ein sogenannter „Volatilitätswirbel“ an den US-Märkten erneut entstehen könnte. Und obwohl die Zentralbanken versuchen, dies zu beheben, ist dies nicht einfach.
Schließlich, wie Paul Tucker, ehemaliger stellvertretender Gouverneur der BoE, diesen Sommer feststellte, bestünde die wohl einzige wirklich wirksame „Lösung“ darin, dass die Zentralbanken versprechen würden, immer Liquidität für vermeintlich „sichere“ Vermögenswerte wie Staatsanleihen anzubieten. in einer Krise. Die BoE hat dies letzte Woche als Notfallmaßnahme durchgeführt. Aber keine Zentralbank möchte ein dauerhaftes Versprechen abgeben, da sie Markteinmischungen reduzieren, nicht erhöhen soll.
Ein drittes Thema ist das Wohnen. Wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich kürzlich in einem treffenden Bericht feststellte, sah der globale Immobilienmarkt in letzter Zeit im historischen Vergleich seltsam aus. Die Korrelationen zwischen verschiedenen Regionen sind sprunghaft angestiegen und die Immobilienpreise erholten sich nach der Pandemie-Rezession überraschend schnell.
Noch bemerkenswerter ist, dass die Preise Anfang dieses Jahres weiter gestiegen sind, selbst nachdem die geldpolitische Straffung begonnen hatte. Dies mag strukturelle Veränderungen wie das Arbeiten von zu Hause aus widerspiegeln, war aber auch eine Folge der vergangenen ultralockeren Geldpolitik.
In den letzten Wochen gab es jedoch einen atemberaubenden Anstieg des 30-jährigen US-Hypothekenzinssatzes in Amerika auf 6,75 Prozent, den höchsten Satz seit 2006. Das wird mit ziemlicher Sicherheit dazu führen, dass die Immobilienpreise in den kommenden Wochen fallen werden. Machen Sie sich auf Volatilität – und Stress – bei Hypothekenanleihen gefasst.
Ein viertes Problem ist privates Kapital. Der wohl größte Unterschied zwischen dem aktuellen Straffungszyklus und früheren (abgesehen von dem auffälligen Ausmaß früherer geldpolitischer Lockerungen) besteht darin, dass ein Großteil des freien Geldrauschs in den Private-Equity- und Risikokapitalfonds stattfand, nicht (nur) in den öffentlichen Märkten.
Dies macht es schwieriger als zuvor, Schmerzen zu verfolgen, wenn sich der Geldkreislauf dreht. Wir können sehen, dass die Preise für Junk-Anleihen kürzlich gefallen sind; Wir können den wahren Wert von Vermögenswerten, die von privaten Fonds gehalten werden, nicht nachverfolgen. Vielleicht markieren sie diese richtig. Aber ich bezweifle es, zumal sie sich zunehmend gegenseitig Vermögenswerte verkaufen. Erwarten Sie eine zukünftige Abrechnung.
Diese Liste potenzieller Krisenherde ist nicht vollständig (Anlagen aus Schwellenländern sind eine andere Geschichte). Außerdem „tauchen“ sie möglicherweise nicht sofort auf, wenn man bedenkt, wie viel Geld aufgrund vergangener Lockerungen immer noch herumwirbelt. Ein aufschlussreiches Detail des Marktstressindex des OFR ist, dass er hauptsächlich aufgrund der höheren Marktvolatilität gestiegen ist – nicht aufgrund der Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen. Letztere sehen im Index noch recht stabil aus.
Aber „immer noch“ ist hier das Schlüsselwort: Wenn die Zentralbanken die Zinsen weiter erhöhen, wird sich zwangsläufig auch die Finanzierung verschieben. Anleger sollten sich auf weitere Überraschungen außerhalb Großbritanniens einstellen. Es sei denn natürlich, das IWF-Treffen nächste Woche in Washington offenbart, dass die Zentralbanken kurz vor einer (noch weiteren) Kehrtwende stehen.