Vielleicht sollte Goldman einfach Goldman sein

Guten Morgen.

Goldmans Blues (und Portfoliotheorie)

Die Leute denken, dass Goldman Sachs am Boden liegt, hauptsächlich wegen dieser Grafik:

In den letzten zehn Jahren haben die Aktien von Goldman weniger als die Hälfte dessen zurückgelegt, was die Aktien ihres Konkurrenten Morgan Stanley erzielt haben, und haben im Allgemeinen hinter dem Markt zurückgeblieben. Goldman soll dort sein, wo all die klugen Geldleute sind, also ist das umständlich. Hier ist die Diagnose von der Ökonomvor ein paar Wochen:

Nach der Finanzkrise 2007-09 . . . Morgan Stanley hat einen florierenden Arm aufgebaut, der das Vermögen der Reichen verwaltet und verlässliche Gewinne erzielt. Goldman hielt jedoch an seinem Handelsspiel fest und beriet bei Deals und maßgeschneiderten Investitionen. Strafrechtliche neue Kapitalregeln machten dies weniger lukrativ, aber das Unternehmen ging eine darwinistische Wette ein, dass die daraus resultierende Marktbereinigung viele Konkurrenten töten würde.

Goldman hat falsch gewettet. Die Kapitalvorschriften nach der Krise führten dazu, dass die Erträge aus Kapitalmarktaktivitäten zurückgingen. Es versuchte in den letzten Jahren, mit einem digitalen Kreditgeschäft und einem Kreditkartengeschäft in das Privatkundengeschäft einzusteigen. Das ist nicht gut gelaufen, und jetzt zieht sich das Unternehmen zurück. Bemühungen, das Transaktionsbankgeschäft und das Vermögensverwaltungsgeschäft auszuweiten, waren nur von bescheidenem Erfolg. Das Ergebnis ist, dass Goldman immer noch überwiegend vom Handel und Investmentbanking abhängig ist – kapitalintensive, volatile Geschäfte, bei denen die meisten Erträge an die Mitarbeiter gehen. Der Lohn der Bank ist eine niedrige Bewertung. Ein Diagramm des Verhältnisses zwischen Preis und materiellem Buchwert zeigt, dass ein Großteil der Divergenz in der Aktienperformance von Morgan Stanley auf eine sich schnell vergrößernde Bewertungslücke zurückzuführen ist:

Es ist interessant, dass der Bewertungsvorsprung von Morgan Stanley nicht explodierte, als es diversifizierte und Goldman nicht – ein Prozess, der vor einem Jahrzehnt begann –, sondern in den Wirren der Pandemie. Aber abgesehen vom Timing, was soll Goldman dagegen tun?

Hier ist der Vorschlag des Ökonomen:

Herr Solomon entlässt klugerweise Personal und schrumpft die Eigeninvestitionen der Bank. Im Laufe der Zeit kann er durch prosaische Änderungen bestätigt werden – beispielsweise durch eine bessere Führung des Vermögensverwaltungszweigs oder durch die Einführung neuer Technologien zur Senkung exorbitanter Arbeitskosten – oder sogar durch die Orchestrierung einer Fusion.

Doch die Reformierung von Elitefirmen, deren ungeschriebener Code besagt, dass sie schlauer sind als alle anderen, hat etwas einzigartig Schwieriges. . .[Goldman]Jetzt muss er selbstkritisch sein.

An diesem Wochenende in der FT nimmt William Cohan diesen Teil über eine Fusion und läuft damit:

Goldman braucht Zugang zu dem billigen Kapital, das Bankeinlagen bieten, um seine Kreditmaschine am Laufen zu halten. Kurz gesagt, es muss eine große Geschäftsbank kaufen. . . Der perfekte Fusionskandidat für Goldman ist seit langem die Bank of New York Mellon, die in 35 Ländern auf der ganzen Welt tätig ist und ein verwaltetes Vermögen von 1,8 Billionen US-Dollar und weitere satte 44,3 Billionen US-Dollar an verwahrten oder verwalteten Vermögenswerten hat.

Es besitzt auch Pershing, eines der führenden Clearinghäuser an der Wall Street, und – vielleicht das Beste von allem – das Unternehmen passt komplementär zu Goldman. Es gibt keine Überschneidungen mit dem erstklassigen Investmentbanking und den wichtigsten Investmentgeschäften von Goldman.

Cohans Ansicht erkennt das einfache Problem an. Goldman hat eine niedrige Bewertung, weil seine Kerngeschäfte, Handel und Investmentbanking, aus Sicht der Anleger einfach keine sehr guten Geschäfte sind (sie sind es Großartig Unternehmen aus der Sicht von Händlern und Investmentbankern; das ist Teil des Problems). Selbstkritik wird Goldman nicht helfen, aber eine Fusion vielleicht.

Cohan hat Recht, dass ein Deal – wenn er ohne zu viel Pfusch ausgeführt wird, ein Punkt, der niemals als selbstverständlich angesehen werden sollte – die Bewertung von Goldman wahrscheinlich steigern würde, so wie er die von Morgan Stanley in die Höhe getrieben hat. Goldman weiß das wahrscheinlich, da es viele kluge Leute beschäftigt, die ihren Lebensunterhalt mit solchen Dingen verdienen. Warum ist es dann nicht passiert? Vielleicht ist Goldman zu dem Schluss gekommen, dass die Regulierungsbehörden einen solchen Deal nicht zulassen würden; in der Tat könnten die Regulierungsbehörden dies nicht tun. Alternativ könnte Goldman sich an BNY oder eine andere Bank mit einem großen Vermögensverwaltungsgeschäft (wie zum Beispiel First Republic) gewandt haben und aufgefordert worden sein, entweder weit über den Chancen zu zahlen oder abzuhauen. Ich bevorzuge die zweite Theorie, aber wer weiß.

Ein Punkt, der in dieser Diskussion jedoch untergeht, ist, dass die Diversifikationsstrategie nicht sehr sinnvoll ist. Wenn ich als Investor ein diversifiziertes Finanzinstitut mit Cashflows haben möchte, die empfindlich auf schwankende wirtschaftliche Faktoren reagieren, kann ich aus der Sicherheit meines Portfolios kostenlos ein synthetisches aufbauen. Ich kann beispielsweise Aktien von Goldman (Kapitalmärkte), US Bancorp (Einzelhandel) und Charles Schwab (Vermögensverwaltung/Einzelhandelsvermittlung) besitzen und ein diversifiziertes Cashflow-Profil erhalten. Warum würde ich einen realen Goldman-BNY-Hybrid bevorzugen, mit dem damit verbundenen Risiko einer gescheiterten realen Integration?

Ein Einwand gegen diese Ansicht ist, dass Synergien zwischen den verschiedenen Teilen eines „Finanzsupermarkts“ (um einen mit Sandy Weill verbundenen Begriff zu verwenden) ignoriert werden. Beispielsweise wird oft argumentiert, dass Privatkundeneinlagen eine günstige Finanzierungsquelle für Investmentbanking-Aktivitäten sein können. Aber das stimmt nur in begrenztem Sinne. Nach den Bankenregeln nach der Krise kann der Devisen- und Zinshandel auf der Ebene der Bank-Holdinggesellschaft durchgeführt werden und somit Einlagen nutzen. Die meisten Kapitalmarktaktivitäten müssen jedoch innerhalb einer Broker-Dealer-Tochtergesellschaft stattfinden und sich auf das Repo-, Großhandels- oder Eigenkapital des Broker-Dealers stützen.

Darüber hinaus umfasst die Geschichte der Finanzsupermärkte viele gescheiterte, allen voran Weills eigenes Frankenstein-Monster Citigroup. Ja, sowohl JPMorgan Chase als auch die Bank of America sind sehr gut geführte und erfolgreiche Banken, die sowohl Privatkunden- als auch Kapitalmarktgeschäfte umfassen. Aber das ist kein Beweis dafür, dass tiefe Synergien existieren; nur dass diese beiden Banken verschiedene große Vermögenswerte unter einem Dach besitzen (Es hat diesen beiden Banken und Morgan Stanley auch geholfen, dass sie in der Lage waren, diversifizierende Vermögenswerte im Notverkauf der Finanzkrise günstig aufzukaufen. Goldman wird das nicht sein glücklich).

Können Sie Cross-Selling-Produkte für Kunden aus den verschiedenen Geschäftsbereichen einer diversifizierten Bank anbieten – zum Beispiel Privatkunden in Vermögensverwaltungskunden umwandeln? Das Problem bei diesem Ansatz ist, dass in der digitalen Welt nicht klar ist, was Kunden davon haben, wenn sie ihre Einlagen- und Rentenkonten bei derselben Einrichtung haben. Und Sie können Wells Fargo fragen, wie schwierig Cross-Selling in der Praxis sein kann.

Trotz alledem sind Anleger bereit, für diversifizierte Finanzinstitute Aufschläge zu zahlen. Beispielsweise hat Morgan Stanley in den letzten Jahren nicht wie eine Kreuzung zwischen Goldman Sachs und Charles Schwab gehandelt, was Sie vielleicht erwarten würden (Schwab ist kein perfekter Vergleich für das Vermögensverwaltungsgeschäft von MS, aber für unsere Zwecke nah genug). . Stattdessen handelt es mehr oder weniger wie Schwab, als würde es keine volatilen, kapitalintensiven Kapitalmarktoperationen hinter sich herziehen. Investoren mögen diversifizierte Banken!

Warum allerdings? Das Kapitalmarktgeschäft von Morgan Stanley ist seinen Wert wert, unabhängig davon, ob es mit einem Vermögensverwalter gebündelt ist oder nicht. Ebenso wird das Kerngeschäft von Goldman nach dem Kauf einer Privatkundenbank nicht auf magische Weise anlegerfreundlich werden. Es wird nur ein separates, anlegerfreundlicheres Geschäft im selben Firmendach haben.

Ein Bankexperte, mit dem ich gesprochen habe, argumentierte, dass es hauptsächlich auf die Optik ankomme: Diversifikation „bietet den Eindruck einer großen stabilen Finanzierungsbasis. Schließlich ist vieles davon ein Vertrauensspiel, und wenn Schuldner nicht das Gefühl haben, dass sie die Einzigen sind, die die Tasche in der Hand halten, dann sorgt das für eine gewisse Stabilität.“

Sicherlich ist dies jetzt die allgemeine Wahrnehmung. Ob es immer so sein wird, ist eine andere Frage; Manchmal bricht Rationalität an der Börse aus. Aber angesichts der fragwürdigen realen (im Gegensatz zu den wahrgenommenen) Vorteilen der Diversifizierung und des Ausführungsrisikos, das mit einem großen Geschäft verbunden ist, möchte Goldman vielleicht aufhören zu versuchen, etwas zu sein, was es nicht ist.

Die Wettbewerbsstärke von Goldman liegt an der Wall Street und sollte ausgebaut und vertieft werden. Wird ihnen das ein Prämienmultiplikator einbringen? Nein. Ist es eher eine Strategie zur Gewinnsteigerung als der Einstieg in neue Finanzbereiche? Ja. Wie Ebrahim Poonawala von der Bank of America es mir gegenüber ausdrückte: „Sie sind in Bezug auf die Kapitalmärkte so gut wie es nur geht, und sie müssen die Anleger daran erinnern“.

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Eine gute Lektüre

„Jetzt, wo ich fast gestorben bin, jeder liebt mich.“