SVB, gelöst

Guten Morgen. Gestern ein fröhlicher Tag für Bankaktien, obwohl sie voraussichtlich Ende März um 25 Prozent fallen werden. Eine Bank bekam einen besonders großen Schub, First Citizens, deren Aktien um 54 Prozent nach oben schossen, nachdem sie einen Deal zum Kauf der Silicon Valley Bank abgeschlossen hatten. Hätte es mehr steigen sollen? Mehr dazu weiter unten. Senden Sie uns eine E-Mail: [email protected] und [email protected].

SVB, gelöst

Die Silicon Valley Bank wurde verkauft. Wer – um die technische Finanzterminologie zu verwenden – hält die Tasche und warum?

Auch jetzt, da First Citizens die SVB gekauft hat, haben wir nicht alle Antworten. Was wir wissen, erzählt man am besten chronologisch. Beginnen Sie weit zurück am 31. Dezember 2022. So sah die Bilanz der SVB damals aus (die Zahlen summieren sich aufgrund von Rundungen nicht perfekt):

Beachten Sie, dass dies oberflächlich betrachtet eine angemessen kapitalisierte Bankbilanz ist. Es hat eine Verschuldungsquote (Eigenkapital/Vermögen) von 7,7 Prozent, mit der niemand herumprahlt, aber in Ordnung ist. Aber wie wir alle jetzt wissen, braute sich Ärger zusammen. Diese Wertpapiere im Wert von 120 Milliarden US-Dollar haben Renditen von unter 3 Prozent, und die Einlagenkosten stiegen schnell. Die Margen wurden komprimiert. Das Unternehmen versuchte, das Margenproblem zu lösen, indem es einige der Wertpapiere verkaufte und neues Eigenkapital beschaffte, was eine Aktionärspanik auslöste, und die Einleger rannten davon.

Am 10. März hat die Federal Deposit Insurance Corporation übernahm die Bank. Ab diesem Tag entsprechend Bei der FDIC hatte die Bank Einlagen in Höhe von 119 Mrd. USD. Das heißt, seit Dezember waren Einlagen in Höhe von 54 Mrd. $ „gelaufen“, weniger als ein Drittel der Gesamtsumme. Die Bank verfügte außerdem über Vermögenswerte in Höhe von 167 Mrd. USD. Wir wissen nicht, wie der Rest der Bilanz zu diesem Zeitpunkt aussah, aber die Bank hätte zu diesem Zeitpunkt technisch solvent sein können. Hier ist eine erfundene, hypothetische, zwangsläufig falsche Bilanz für den 10. März, die dennoch mit den uns bekannten Fakten übereinstimmt:

Wir wissen, dass die Gesamtvermögenswerte und Einzahlungszahlen sachlich sind. Wir wissen auch, dass auf der Aktivseite die Darlehens- und Wertpapiernummern in etwa richtig sind, weil sie sich heute auf diesem Niveau befinden (First Citizens hat die Darlehen, die FDIC hat die Wertpapiere). Um also die 54 Milliarden Dollar an Einlagenabflüssen zu finanzieren, hätte die Bank – wieder, wir raten hier – ihre 14 Milliarden Dollar an Barmitteln verbrennen, 30 Milliarden Dollar an Wertpapieren verkaufen und 10 Milliarden Dollar an neuen Schulden aufnehmen können, was ich „ Notfallfinanzierung“ oben. Dann wäre die Bank immer noch solvent! Es war jedoch wahrscheinlich chaotischer als das hier, mit Verlusten bei den Wertpapierverkäufen und weniger Restkapital. Aber es spielt keine Rolle, denn wie wir jetzt wissen, flossen Einlagen schnell ab, nachdem die FDIC übernommen hatte.

Wir wissen das, weil wir wissen, dass First Citizens alle verbleibenden SVB-Einlagen übernommen hat, als es die Bank am Wochenende kaufte, und sie nur 56 Milliarden Dollar wert waren; so waren in der Zwischenzeit weitere 63 Milliarden Dollar für die Türen eingenommen worden. Hier ist die Bank, die First Citizens gekauft hat:

Grundsätzlich erhielt First Citizens 72 Milliarden Dollar an Krediten, 56 Milliarden Dollar an Einlagen und ein 35-Milliarden-Dollar-Darlehen zu einem Zinssatz von 3,5 Prozent unter dem Marktpreis (der sich als Darlehensverbindlichkeit und ein entsprechendes Barvermögen zeigt). Die Differenz von 16,4 Mrd. USD zwischen den Vermögenswerten und den Verbindlichkeiten – von der Bank und der FDIC als „Abschlag“ auf die Vermögenswerte bezeichnet – lässt sich am besten als Eigenkapital verstehen, das mit der Übernahme einhergeht. Warum bekommt First Citizens von der FDIC etwas, das wie ein Geschenk in Höhe von 16,4 Milliarden Dollar Buchwert aussieht? Denn es könnten weitere Einlagen abgehen, und das Kreditbuch könnte auseinanderfallen. Das ist auch der Grund für das Darlehen: Die FDIC möchte nicht, dass First ein Liquiditätsproblem bekommt, wenn mehr Einleger gehen.

Der Aktienmarkt hat bereits geschätzt, was diese 16,4 Milliarden Dollar an neuem Eigenkapital auf risikoadjustierter Basis wert sind: Die Marktkapitalisierung von First stieg gestern um 4,4 Milliarden Dollar. Ein Teil der Risikoanpassung des Marktes würde die Tatsache widerspiegeln, dass die FDIC die Hälfte aller Verluste über 5 Mrd Wochen, bis zu einer Obergrenze von 500 Millionen Dollar; Stand heute sieht es so aus, als würden sie das alles bekommen).

Was bleibt der FDIC? Nun, sie besitzt jetzt das SVB-Wertpapierportfolio, das einen Nennwert von 90 Milliarden Dollar hat, aber einen Marktwert, der erheblich darunter liegt (diese Differenz zwischen Nennwert und Marktwert ist schließlich der Anfang des ganzen Ärgers). Dagegen hat sie wahrscheinlich bereits 63 Milliarden Dollar und wahrscheinlich mehr an SVB-Einleger ausgegeben. Vermutlich wird der „Rabatt“ von 16,4 Milliarden US-Dollar, der First gewährt wurde, als Verlust angesehen. Dann muss sie die Kosten der Versicherung gegen Kreditausfälle schätzen, die sie gegenüber der SVB abgeschlossen hat. Schließlich kostet es Geld, all dies zu erledigen. Insgesamt schätzt die FDIC, dass ihr Einlagenversicherungsfonds 20 Milliarden US-Dollar betragen wird – Kosten, die auf die Mitgliedsbanken der FDIC verteilt werden (zugegebenermaßen sind wir uns nicht ganz sicher, wie die FDIC zu dieser Schätzung gekommen ist).

Die Kosten für das Bankensystem sind letztendlich sozialisierte Kosten, da sie dem Bankensystem Kapital entziehen, das ansonsten in der Wirtschaft eingesetzt werden könnte. Wie hoch sind die Kosten? Ein FDIC-Vertreter stellte es wie folgt in Zusammenhang. Eine Bank mit einem Vermögen von 212 Milliarden Dollar ging pleite, und die Gesellschaft endete für weniger als 10 Prozent davon am Haken; das sei weniger, sagten sie, als die 17 Prozent der Vermögenswerte, die die FDIC aufgrund von Bankzusammenbrüchen während der großen Finanzkrise absorbieren musste.

Ein weiterer zu berücksichtigender Kostenfaktor ist die implizite Garantie, die allen nicht versicherten Einlegern in allen US-Banken angeboten wird, als die Behörden so schnell einschritten und sagten, dass alle SVB-Einleger 100 Cent auf den Dollar bekommen würden. Ich glaube nicht, dass die Risikoaversion der Einleger den Banken Disziplin auferlegt; Das heißt, Banken verwalten ihre Bilanzen nicht umsichtig, um Einleger anzuziehen (die SVB hat das bewiesen!). Es ist erwähnenswert, dass unversicherte Einleger in den USA seit Jahrzehnten konsequent gerettet werden; und das wird wahrscheinlich immer so bleiben, weil Bankenpaniken so zerstörerisch sind. Dennoch ist die leere Haltung des Einlegerrisikos vielleicht nützlich. Vielleicht verhalten sich Bankmanager anders, weil sie Angst haben, dass nicht versicherte Einleger, die nicht verstehen, dass der Staat sie am Ende immer retten wird, rennen könnten? Es ist sicherlich möglich.

Wenn es zu diesem Kapitel der Bankenkrise von 2023 aber einen abschließenden Schlussstrich gibt, dann diesen: Die Probleme der SVB begannen mit der Profitabilität. Es war die mangelnde Rentabilität, die zum Ansturm der Einleger und dann zum Solvenzproblem führte. Das Rentabilitätsproblem wiederum war auf ein schlechtes Geschäftsmodell zurückzuführen: eine Flut von Einlagen aus einer einzigen hochzyklischen Branche zu nehmen, ohne einen Plan für den gewinnbringenden Einsatz dieses Kapitals, außer für den Kauf von Duration. Steven Kelly vom Yale-Programm für Finanzstabilität fasst zusammen der Punkt sehr gut:

Das war ein Run auf das Geschäftsmodell der SVB. Und wenn das Geschäftsmodell einer Bank nicht mehr tragfähig erscheint, dann kommt es darauf an, wie die Bank aus Liquidationssicht aussieht. Im Allgemeinen wird eine Bank durch diese Linse immer schrecklich aussehen, und die Bilanz kommt zum Erliegen. Ein großer Teil des Wertes einer Bank ist in den Beziehungen zwischen Kontrahenten/Einlegern/Kreditnehmern, der Bereitstellung ihrer Bilanz als Dienstleistung, ihren Mitarbeitern, der laufenden Verwaltung von Vermögenswerten innerhalb der Unternehmensstruktur dieser Bank, der langfristigen Rentabilität usw. gebunden. Kapitalquoten messen das Kapital an Vermögen, aber der Markt misst die Kapitalquoten am Geschäftsmodell eines Unternehmens.

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Umfragen sind nur Umfragen, aber dieser ist wild. Der einzige amerikanische Wert, „der im letzten Vierteljahrhundert an Bedeutung gewonnen hat, ist Geld“.