Ob Sie es glauben oder nicht, Anleger denken manchmal über Dinge nach, die nicht direkt mit der US-Zinspolitik zusammenhängen.
Natürlich spielt die Debatte darüber, was die Federal Reserve als nächstes tut, eine Rolle. Es ist zweifellos das größte Problem des Augenblicks. Diese Woche dominierte er dank Daten, die eine leichte Verlangsamung der Inflation zeigten, erneut die ansonsten schläfrigen Marktbedingungen im Sommer.
Die Jahresrate fiel im Juli auf 8,5 Prozent, teilte das Bureau of Labor Statistics am Mittwoch mit, gegenüber 9,1 Prozent im Vormonat, was Erwartungen schürte, dass die Fed überzeugt sein könnte, die Zinserhöhungen zu dämpfen. Dieser sogenannte Pivot ist im letzten Monat häufiger ein- und ausgeschaltet worden, als ich mich erinnern möchte. Es hat die Haltbarkeit der Kernpolitikagenda eines Tory-Führungskandidaten. Aber jetzt ist es zumindest bis zu einem gewissen Grad wieder da und stützt die Aktien.
Sicherlich könnte dies der Beginn von etwas Großem sein. Vielleicht wird die Inflation von hier aus wirklich nach unten tendieren. Vielleicht war es doch vergänglich, wenn man die Definition von vergänglich hart genug quälen kann. Aber wenn Sie glauben, dass die Fed angesichts einer Gesamtinflation von 8,5 Prozent gegenüber ihrem Ziel von 2 Prozent ihren Fuß vom Gas nehmen wird, habe ich eine Brücke, die ich Ihnen verkaufen kann.
„Wenn wir bis Ende des Jahres Monat für Monat eine Inflation von null Prozent hätten (was unglaublich gemäßigt wäre), hätten wir im Dezember immer noch eine Inflation von über 6 Prozent“, stellen die Analysten von Mirabaud fest. „Die Dynamik mag sich verlangsamen, aber . . . 8,5 Prozent sind immer noch zu hoch.“
Mary Daly, Präsidentin der Fed-Zweigstelle in San Francisco, hat diesen Punkt in einem Interview mit der FT deutlich gemacht. „Wir wollen nicht den Sieg über den Rückgang der Inflation erklären“, sagte sie. „Wir sind noch lange nicht fertig.“ Wird das dieser Debatte ein Ende bereiten? Keine Chance.
Ein Problem ist, dass dieser laute Austausch, so wichtig er auch ist, alles andere übertönt. Inzwischen haben viele Anleiheinvestoren ein anderes Thema im Kopf: Zahlungsausfälle. Diese waren eine Seltenheit, während die Zentralbanken das System mit kostenlosem Geld überschwemmt haben, aber es wird erwartet, dass Regierungen und Unternehmen ihre Schulden nicht zurückzahlen.
Bei der Staatsverschuldung könnte dies sehr schwierig werden, insbesondere für die Länder, die sich in Dollar geliehen haben, deren Rückzahlung jetzt viel teurer ist. Leland Goss, General Counsel bei der International Capital Markets Association, wies in einem kürzlich erschienenen Bericht darauf hin, dass selbst in den zehn Jahren vor dem Ausbruch von Covid die Kreditaufnahme in den Schwellenländern von 3,3 Billionen US-Dollar oder etwa einem Viertel der Wirtschaftsleistung auf 5,6 Billionen US-Dollar gestiegen ist, fast ein Jahr dritte.
Anspannung zeigt sich allmählich in Sri Lanka, das bereits zugegeben hat, dass es Investoren nicht zurückzahlen kann, aber auch bei Anleihen, die von Kenia, Ägypten und anderswo ausgegeben werden. Die Aussicht auf eine „möglicherweise systemische Staatsschuldenkrise“ sei real, sagte Goss.
Das Albtraumszenario hier ist, dass viele Ausfälle auf einmal kommen. „Gläubiger mit Engagements gegenüber nicht einem oder wenigen, sondern vielen staatlichen Kreditnehmern könnten mit großen Gesamtengagements konfrontiert sein“, sagte Goss. „Gläubiger könnten selbst in finanzielle Schwierigkeiten und potenzielle systemische Auswirkungen geraten, insbesondere wenn es sich um Finanzinstitute handelt.“
Das ist in der Tat ein potenziell drängendes Problem für Fondsmanager mit konzentrierten Engagements in Schwellenländern, und wenn Goss recht hat, lohnt es sich für den Rest von uns, es ebenfalls genau zu beobachten. Es gebe „kein Allheilmittel“, um dies zu regeln, sagte er, aber „eine präventive, koordinierte multilaterale Umschuldung“ könne zumindest etwas Ordnung in den Prozess bringen.
Auch Anleger in Unternehmensanleihen sind auf ein schwierigeres Umfeld eingestellt. „Ich bin überhaupt kein Schwarzseher“, sagt Pierre Verle, Kreditleiter beim europäischen Vermögensverwalter Carmignac. „Ich erwarte keine unkontrollierbare Ausfallwelle. Aber wir treten wieder in eine Welt ein, in der Kapital seinen Preis hat.“
Das zeigt der ICE BofA Euro High Yield Index sehr deutlich. Zu Beginn dieses Jahres bewegten sich die Renditen – ein Indikator für die Kreditkosten – bei etwas unter 3 Prozent. Denken Sie daran, dass dies für riskante High-Yield-Kreditnehmer und nicht für goldplattierte sichere Emittenten gilt. Jetzt ist er auf bis zu 6 Prozent gestiegen, nachdem er im Juli 7 Prozent durchbrochen hatte, als die Raserei über Leitzinserhöhungen der Zentralbank ihren Höhepunkt erreichte.
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Die Ratingagentur Fitch geht davon aus, dass sich die Ausfallraten von Hochzinsanleihen angesichts zunehmender wirtschaftlicher Risiken und steigender Referenzzinssätze in den USA in diesem Jahr auf 1 Prozent verdoppeln und sich auch in Europa auf 1,5 Prozent verdoppeln könnten.
Verle denkt, dass es insgesamt viel höher sein könnte. „Ich denke, dass Sie in den nächsten fünf Jahren eine Ausfallrate von 4 Prozent pro Jahr sehen werden, sodass in einer Zeitspanne von fünf Jahren einer von fünf bei Hochzinsanleihen ausfallen wird. Das ist viel.“ Niveaus wie dieses würden uns zu dem zurückbringen, was wir im Jahr 2020 gesehen haben – kein Vintage-Jahr.
Das beunruhigt Verle nicht – seine früheren Rollen in Distressed-Debt-Märkten haben ihn für diese Erfahrung abgehärtet. „Ich habe einen Hintergrund in notleidenden Schulden, daher sind meine Erwartungen sehr, sehr niedrig“, sagt er. Aber andere werden dies wahrscheinlich als belebender empfinden.
Die sich drehende Pivot-Debatte der Fed saugt viel intellektuelle Energie in die Märkte ein, und das aus gutem Grund. Aber lassen Sie diese anderen Probleme auf eigene Gefahr aus den Augen.