Wer oder was ist also schuld? Warum sehen wir 15 Jahre nach Beginn der letzten Finanzkrise vielleicht die einer anderen? Für viele ist es die Schuld einer langen Phase extrem niedriger Zinsen, die von den Zentralbanken auferlegt wurden. Für andere ist der Kult der Rettungsaktion schuld. Wir müssen nicht lange suchen, um die intellektuellen Ursprünge solcher Ansichten zu finden. Sie liegen in der österreichischen Ökonomie. Wie Brad DeLong es in seinem ausgezeichneten Buch ausdrückt: Sich der Utopie nähern, Die Ansicht ist, dass „der Markt gibt, der Markt nimmt; Gesegnet sei der Name des Marktes“. Ganz unrecht haben die Österreicher nicht. Sie haben auch nicht ganz recht.
Der Kern des Arguments ist, dass die transatlantische Finanzkrise von 2007-15 das Produkt einer zu lockeren Geldpolitik war. Daraufhin vereitelten eine zu lockere Geldpolitik und Rettungspakete die kreative Zerstörung, die der Wirtschaft wieder zu kräftiger Gesundheit verholfen hätte. Schließlich verursachte nach Covid ein weiterer Ausbruch einer zu lockeren Geldpolitik in Kombination mit einer aggressiven Fiskalpolitik eine hohe Inflation und noch mehr finanzielle Fragilität. Jetzt kommen alle Hühner nach Hause, um sich niederzulassen.
Die Geschichte ist einfach. Aber es ist falsch.
Beginnen Sie mit dem Vorfeld der Finanzkrise. Das Vereinigte Königreich emittiert seit den frühen 1980er Jahren indexgebundene Gilts. Das bemerkenswerteste Merkmal der Reihe ist der enorme Rückgang der realen Renditen von einem Höchststand von 5 Prozent im Jahr 1992 auf 1,2 Prozent im Jahr 2006, dann minus 1,4 Prozent im Jahr 2013 und minus 3,4 Prozent im Jahr 2021. Allein die Zentralbanken wahnsinnig sie gewesen sein mögen, konnten in drei Jahrzehnten keinen Rückgang der Realzinsen um mehr als acht Prozentpunkte erreichen. Wenn dieser enorme Rückgang der Realzinsen nicht mit den Bedürfnissen der Wirtschaft vereinbar wäre, hätte man sicherlich eine steigende Inflation gesehen.
Also, was war los? Die großen Veränderungen im Hintergrund waren Finanzliberalisierung, Globalisierung und der Eintritt Chinas in die Weltwirtschaft. Die beiden letzteren senkten nicht nur die Inflation. Sie führten auch ein Land mit kolossalen überschüssigen Ersparnissen in die Weltwirtschaft ein. Darüber hinaus führte die zunehmende Ungleichheit in Ländern mit hohem Einkommen in Verbindung mit einer alternden Bevölkerung auch in einigen von ihnen, insbesondere in Deutschland, zu enormen Sparüberschüssen. Dann brauchte es außergewöhnliche kreditfinanzierte Investitionen, insbesondere in den Wohnungsbau, um die globale Nachfrage und das Angebot auszugleichen. Glücklicherweise oder nicht, die finanzielle Liberalisierung hat diesen Kreditboom erleichtert.
All das ist in der Finanzkrise explodiert. Die damals getroffene Entscheidung war, keine weitere große Depression zu haben. Ich bereue meine Unterstützung für diese selbstverständlich weise Entscheidung nicht. Aber angesichts der Realitäten der Weltwirtschaft und der Auswirkungen der Krise musste es dann entweder eine anhaltende fiskalische Unterstützung oder eine ultralockere Geldpolitik geben. Ersteres wurde ausgeschlossen. Also musste es letzteres sein.
Daten zur Geldmenge zeigen, warum sowohl ultraniedrige Zinsen als auch quantitative Lockerung lebenswichtig waren. Nach der Finanzkrise gab es längere Phasen, in denen der private Beitrag zum Wachstum der Geldmenge negativ war, weil die Kreditvergabe schrumpfte. Wenn die Zinssätze höher gewesen wären und die Zentralbanken die Geldbasis nicht ausgeweitet hätten, wie sie es taten, wäre die Geldmenge zusammengebrochen. Ich glaube nicht an unsere Fähigkeit, die Nachfrage zu stabilisieren, indem wir die Geldmenge stabilisieren. Aber es implodieren zu lassen, ist eine andere Sache. Milton Friedman hätte die Maßnahmen der Zentralbanken zur Stabilisierung des Wachstums der breiten Geldmenge nach der Finanzkrise für wesentlich gehalten. Natürlich tue ich das.
Dann kam Covid. An diesem Punkt machten die Währungs- und Fiskalbehörden, was sich als große Fehler herausstellte. Das Geldmengenwachstum explodierte. Entsprechend der IWF, stieg das strukturelle Haushaltsdefizit der Gruppe der sieben führenden Volkswirtschaften zwischen 2019 und 2020 ebenfalls um 4,6 Prozentpunkte und schrumpfte 2021 kaum. Diese Kombination führte zu einem Nachfrageschub, der größer war als das Angebot angesichts der wiederholten Lockdowns in China und des Ukraine-Krieges. Das Ergebnis war, so hoffen wir, ein vorübergehender Anstieg der Inflation und steigende Zinsen, was unserem fragilen Bankensystem einen weiteren Schock versetzt hat.
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Zusammenfassend waren die Zentralbanken nicht die bösen Marionettenmeister einiger Vorstellungen, sondern Marionetten unter der Kontrolle mächtigerer Kräfte. Ja, sie haben Fehler gemacht. Vielleicht hätte sich die Geldpolitik vor der Finanzkrise eher „gegen den Wind lehnen“ sollen, QE etwas früher nach dieser Krise beendet und die monetäre Unterstützung 2021 schneller zurückgezogen Weltwirtschaft bin ich skeptisch, ob dies einen großen Unterschied gemacht hätte. Krisen waren unvermeidlich.
Sicherlich müssen die vielen Kritiker genau darlegen, was sie stattdessen empfohlen hätten und welche Auswirkungen sie von ihren Alternativen erwarten würden. Wir brauchen die spezifizierten und quantifizierten Kontrafaktualien. Wie hoch hätten die Zinsen sein sollen? Mit welchem Ausmaß an Finanzkollaps, Wirtschaftseinbruch und Anstieg der Arbeitslosigkeit hätten sie dann nach der Finanzkrise gerechnet? Warum glauben sie, dass Unternehmen mehr investiert hätten, wenn die Zinsen höher gewesen wären? Selbst wenn die Produktivität durch das Abschlachten von „Zombie“-Firmen gesteigert worden wäre, warum wäre dies eine gute Sache gewesen, wenn die Kosten über einen längeren Zeitraum eine geringere Produktion beinhalteten?
Wie alle menschlichen Institutionen sind Zentralbanken unvollkommen und manchmal inkompetent. Aber sie sind nicht verrückt. Die Ansicht, dass das, was in unseren Volkswirtschaften in den letzten Jahrzehnten schief gelaufen ist, hauptsächlich eine lockere Geldpolitik ist, ist eine Ausrede. Sie beruht auf der Illusion, dass es eine einfache Lösung für die Schwächen unserer Finanzsysteme und Realwirtschaften gibt. Die Dinge wären nicht wunderbar, wenn die Zentralbanken tatenlos zugesehen hätten. Wir können die demokratische Politik nicht abschaffen. Wirtschaftspolitik muss an unsere Welt angepasst werden, nicht an das 19. Jahrhundert.
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