Private Kreditgeber haben diese Woche einem der bekanntesten Leveraged-Buyout-Unternehmen der Technologiebranche ein großes Zugeständnis abverlangt, als sie eine Aufstockung von 1 Milliarde US-Dollar zur Begleichung der drohenden Schulden eines Portfoliounternehmens forderten.
Die Kreditgeber von Finastra, einem Finanztechnologieunternehmen, verlangten vom Eigentümer Vista Equity Partners die zusätzliche Investition von 1 Milliarde US-Dollar im Gegenzug für ein Darlehen in Höhe von 4,8 Milliarden US-Dollar, das das Unternehmen zur Refinanzierung der im nächsten Jahr fälligen Schulden benötigte.
Der Deal wird als Vorlage für konkurrierende Leveraged-Buyout-Unternehmen betrachtet, da diese mit langsamerem Wachstum, höheren Zinssätzen und Portfoliounternehmen zu kämpfen haben, die möglicherweise Schwierigkeiten haben, Schulden mit Fälligkeit im Jahr 2025 und darüber hinaus über die traditionellen Kapitalmärkte zu refinanzieren. Vista war gezwungen, sich an Kreditgeber in der aufstrebenden Privatkreditbranche im Wert von 1,5 Billionen US-Dollar statt an Banken zu wenden.
Doch wie der neue Kredit an Finastra gezeigt hat, stehen Private-Equity-Gruppen, die versuchen, ihre Investitionen am Leben zu erhalten, zwar private Kredite zur Verfügung, Rettungsleinen werden jedoch teuer sein. Im Fall von Finastra wird das Darlehen mit einer Laufzeit von sechs Jahren nach Angaben von Sachverständigen mit rund 12,6 Prozent verzinst.
„Die Dynamik von Private Equity, mehr Kapital in einige dieser Kapitalstrukturen zu stecken, ist noch nicht das Ende“, sagte Michael Patterson, geschäftsführender Gesellschafter von HPS Investment Partners. „Das wird vorerst das Thema sein. Private Equity möchte das Eigentum behalten und mehr Spielraum haben, um ein Unternehmen erfolgreich zu führen [a cycle].“
Die Entscheidung von Finastra, sich an sogenannte Direktkreditgeber zu wenden – Investoren, die direkt Kredite an ein Unternehmen vergeben und so eine traditionelle Bank ersetzen – war auf die schwache Nachfrage auf dem Bankkreditmarkt und die eigenen Probleme des Unternehmens zurückzuführen. Vermögensverwalter wie Blue Owl, Sixth Street und HPS Investment Management konkurrieren mit Banken um Kredite an immer größere Unternehmen.
Auch sogenannte Collateralised Loan Obligations – die größten Käufer risikoreicherer Bankkredite – haben ihre Käufe verlangsamt. Es wird erwartet, dass dies andere Private-Equity-Gruppen dazu drängen wird, sich privaten Krediten zuzuwenden.
„Ratings sind ein großes Thema für CLOs“, sagte Craig Packer, Co-Präsident von Blue Owl Capital. „Die öffentlichen Märkte sind bei weitem nicht so flexibel, wie angenommen wird. Private Kreditgeber können die Sorgfaltspflicht übernehmen, unser Urteil fällen und eine langfristige Perspektive einnehmen.“
Monatelang drängte Vista private Kreditgeber dazu, einen milliardenschweren Kredit zur Refinanzierung seiner bestehenden Schulden aufzunehmen, und suchte bei jedem Schritt nach Vorschlägen, die es dem Unternehmen ermöglichen würden, kein neues eigenes Geld in Finastra zu stecken.
Doch ein Risiko tauchte immer wieder auf: Das Unternehmen, das Vista 2012 kaufte und durch eine Reihe von Übernahmen expandierte, darunter ein 3,6-Milliarden-Dollar-Deal im Jahr 2017, der zur Umbenennung in Finastra führte, hatte Schwierigkeiten, seine Schuldenlast zu bewältigen.
Es hätte vielleicht nie Anlass zur Sorge gegeben, wenn die Märkte nicht eingefroren wären, nachdem die Federal Reserve ihre Absicht signalisiert hatte, die Zinssätze aggressiv anzuheben. Die Deal-Aktivität brach ein und die Zahl der Börsengänge ging zurück, was es für Private-Equity-Gruppen deutlich schwieriger machte, Unternehmen zu verkaufen, die sie in den Vorjahren erworben hatten.
Infolgedessen halten Buyout-Gruppen länger als erwartet an einigen Unternehmen fest – und sehen sich mit Schulden konfrontiert, die nach einem Verkauf von neuen Eigentümern bewältigt worden wären.
Vista ist nicht allein. Anfang des Jahres stimmte KKR zu, neues Kapital in eines seiner Portfoliounternehmen, Heartland Dental, zu pumpen, um es bei der Refinanzierung eines Teils seiner Schulden zu unterstützen. Aber das schiere Ausmaß der Refinanzierung von Finastra hat den Markt fasziniert.
„Finastra wird eine Vorschau auf die nächsten drei bis fünf Jahre sein“, sagte eine an dem Deal beteiligte Person.
Vista hatte zunächst vor, 6 Milliarden US-Dollar von privaten Kreditgebern aufzunehmen, um die Schulden von Finastra zu refinanzieren. Doch es traten Schwierigkeiten auf.
Die Kreditgeber drängten kurzzeitig darauf, das Darlehen in ein vorrangiges und ein nachrangiges Darlehen aufzuteilen. Zwei Personen sagten, für die nachrangige Anleihe sei eine verlockende Rendite von 12 bis 12,5 Prozentpunkten über der variabel verzinslichen Benchmark – also etwa 17 bis 18 Prozent – im Gespräch gewesen. Die hohen Kosten wurden als unerschwinglich angesehen und selbst dann konnte das Unternehmen nicht genügend interessierte Kreditgeber gewinnen.
Eine Refinanzierung war zwingend erforderlich, da Finastra über ein Darlehen und eine revolvierende Kreditfazilität verfügte, die bis 2024 fällig waren. Die meisten Unternehmen versuchen, ihre Anleihen und Kredite mindestens ein Jahr vor Fälligkeit zu refinanzieren, um zu verhindern, dass sie in ihren Bilanzen zu kurzfristigen Verbindlichkeiten werden.
Im Verlauf des Sommers drängte Vista die Kreditgeber dazu, weiterhin Vorschläge vorzulegen, die verhindern würden, dass zusätzliche Mittel bereitgestellt werden. Aber letztendlich gab es nach. Vista lehnte eine Stellungnahme ab.
„Sie haben zunächst versucht, mehr Schulden von den direkten Kreditgebern zu bekommen, das zeigt also wirklich die angemessene Kreditdisziplin der Kreditgeber“, sagte eine an dem Deal beteiligte Person.
Blue Owl, Ares, Oak Hill, HPS Investment Partners, Oaktree und Elliott Management gehörten zu den Investoren, die sich diese Woche bereit erklärten, 4,8 Milliarden US-Dollar zu leihen. Das Darlehen wird etwa 7,25 Prozentpunkte über dem Referenzzinssatz verzinst und wurde mit einem leichten Abschlag auf den Nennwert angeboten.
Vista wiederum strukturierte seine 1-Milliarden-Dollar-Investition als Vorzugsaktie und machte das neue Geld damit vorrangig gegenüber Finastra-Stammaktien.
Private-Equity-Sponsoren haben andere Optionen und viele scheuen sich davor, zusätzliches Geld in eine Investition zu pumpen, die sich in Schwierigkeiten befindet, insbesondere wenn sie von einem älteren Fonds gekauft wurde, der möglicherweise in Auflösung begriffen ist.
Viele sind den Weg des Distressed-Debt-Umtauschs gegangen, bei dem ein Unternehmen seinen Gläubigern neue Anleihen oder Kredite im Wert von weniger als den ausstehenden anbietet und ihnen dafür einen höheren Rang in der Kapitalstruktur verschafft. Andere entscheiden sich möglicherweise dafür, das Handtuch zu werfen, wie es das Private-Equity-Unternehmen KKR tat, als Envision Healthcare Anfang des Jahres Insolvenz anmeldete.
„Es liegt in der Verantwortung des Sponsors, sein Portfolio zu verteidigen“, sagte John Kline, Geschäftsführer von New Mountain Capital. „Sponsoren werden rationale Entscheidungen treffen, um ihr großes Vermögen zu unterstützen, und sie werden nicht zulassen, dass ein kleiner Betrag an Zinsaufwendungen oder Hebelwirkung die Zukunft des Geschäfts beeinträchtigt. Möglicherweise verteidigen sie Vermögenswerte mit schlechter Performance nicht.“
Einige hegen die Hoffnung, dass sich die öffentlichen Märkte erholen und die Tür für einen viel größeren Kreis von Käufern von Hochzinsanleihen und Leveraged Loans öffnen. Es gibt Anzeichen dafür, dass dies bereits geschieht: JPMorgan Chase und Goldman Sachs haben Schulden in Höhe von 8,4 Milliarden US-Dollar aufgenommen, um den Kauf einer Mehrheitsbeteiligung am Zahlungsanbieter Worldpay durch GTCR zu finanzieren. Diese Schulden werden schließlich an Käufer riskanter Kredite und Anleihen weiterverkauft.
Kreditgeber und Investoren stellten fest, dass der Unterschied darin bestand, dass die jüngsten Deals neue finanzielle Bedingungen widerspiegelten, mit Wachstum und Zinssätzen, die nur wenige Buyout-Gruppen bei der Unterzeichnung von Deals zwischen 2018 und 2020 berücksichtigten. Infolgedessen werden die Schuldenstände konservativer verwaltet.
Dies gilt nicht für Deals, die Buyout-Firmen aus einer früheren Zeit abgeschlossen haben.
„Emittenten mit schwächerer Kreditqualität und kürzeren Laufzeiten könnten von privaten Krediten angezogen werden“, sagte Christina Padgett, Leiterin Leveraged Finance bei der Ratingagentur Moody’s. „Private Kreditgeber haben eine höhere Risikotoleranz, die durch eine Strategie gemindert wird, die die Möglichkeit einer Eigenkapitalbeteiligung des Private-Equity-Eigentümers einschließt.“