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Guten Morgen. Gestern war der erste Tag der quantitativen Verschärfung. Weder den Renten- noch den Aktienmärkten schien es sonderlich zu gefallen, obwohl die Beziehung wahrscheinlich noch nicht kausal ist. Wie lange, glauben Sie, wird die Federal Reserve dieses Mal daran festhalten? Senden Sie uns eine E-Mail: [email protected] und [email protected].
Ist der Spaß in Private Equity vorbei?
Es waren ein paar harte Tage für Private Equity auf den Seiten der Financial Times.
Gestern schrieb Katie Martin, wie Vincent Mortier, Chief Investment Officer von Amundi, dem größten Vermögensverwalter Europas, Teile der Branche als „Ponzi-Schema“ beschrieb, in dem Vermögenswerte zu überhöhten Bewertungen zwischen Private-Equity-Häusern hin und her gereicht werden:
„Du weißt, dass du verkaufen kannst [assets] an eine andere Private-Equity-Firma für das 20- oder 30-fache des Gewinns. Deshalb kann man von einem Ponzi sprechen. Es ist eine zirkuläre Sache.“
Mortier sagte, die Anreize seien für Private-Equity-Firmen, Vermögenswerte zu überhöhten Preisen untereinander zu übertragen.
„Nur weil es keine Mark-to-Market gibt, bedeutet das nicht, dass es kein Risiko gibt“, sagte Mortier. „Es gibt einige sehr, sehr gute Gelegenheiten, aber es gibt keine Wunder. Irgendwann wird es Opfer geben, aber das dauert vielleicht nicht drei, vier oder fünf Jahre.“
Bereits am Montag widersprach Mohamed El-Erian der Behauptung von PE-Managern, dass „die diesjährigen großen Verluste an den öffentlichen Märkten noch mehr Anleger in ihre Richtung treiben würden“. Er stellt fest, dass PE-Bewertungen nicht völlig immun gegen Marktschwankungen sind. Stattdessen hinken sie ihnen sechs oder neun Monate hinterher (ich würde sagen, so lange können Buchhalter auf der PE-Gehaltsliste das absolut Offensichtliche leugnen, aber meine Arbeit hat mich zynisch gemacht). Und dann:
Höhere Zinssätze und sich verschärfende Finanzierungsbedingungen werden die Refinanzierung von Leveraged Take-Private-Transaktionen erschweren. Sie machen die Wege zurück in die öffentlichen Märkte weniger sicher und die Exit-Bewertung unsicherer. Sie dämpfen auch den Enthusiasmus neuer Anleger für den Kauf von Private-Equity-Beteiligungen auf dem Sekundärmarkt, wodurch sowohl Preise als auch Volumen unter Druck geraten.
Auch die sich verschlechternden globalen Wirtschaftsaussichten sind ein Problem. Abschwünge berauben Unternehmen tatsächlicher und voraussichtlicher Einnahmen, was zu einem schnelleren Verbrennen von Barreserven, einer im Verhältnis zum Eigenkapital erhöhten Schuldenlast und einer Kapitalerosion führt.
Der Kontext für diese düsteren Ankündigungen ist eine absolut unglaubliche 12-jährige Expansion für die PE-Branche. Hier sind drei indikative Diagramme von Bains neuestem Global Private Equity Bericht. Deals, Deal-Werte, Exit-Werte, aufgebrachtes Kapital – alles rauf, rauf, rauf:
Es war ein überwältigender Boom, der von einem besonders starken Jahr 2021 gekrönt wurde. Nun, ich habe zuvor ermüdend ausführlich argumentiert, dass die Renditen für Private-Equity-Investoren die Renditen von US-Large-Cap-Aktien nicht übertroffen und sie hebelbereinigt massiv unterdurchschnittlich entwickelt haben Basis. Allerdings waren die jüngsten Renditen sehr stark. Von Bain:
PE-Renditen zu berechnen und sie mit Renditen auf dem öffentlichen Markt zu vergleichen, ist eine Art dunkle Kunst, aber ich denke, wir können davon ausgehen, dass Zahlen von Beratern wie Bain oder PitchBook (deren Zahlen in etwa übereinstimmen) zumindest richtungsweisend sind. Obwohl PE über ein Jahrzehnt (bestenfalls) die Renditen des S&P erreicht hat, hat PE in den letzten fünf Jahren und insbesondere im Jahr 2021 eine Outperformance erzielt.
Das bringt uns zu Dan Rasmussen, dem Gründer von Verdad und einem bekannten PE-Kritiker. Vor einer Woche, in einer Recherche Hinweisgriff er eine scharfe Kritik an PE auf, die er vor vier Jahren in veröffentlicht hatte Amerikanische Angelegenheiten. Damals wies er darauf hin, dass PE-Unternehmen immer mehr Leverage nutzten und immer höhere Bewertungen für Übernahmen bezahlten und dass die damit einhergehende Volatilität nur durch großzügige Noten kaschiert wurde. Das Ganze wird nichts Gutes bringen, schlug er vor.
Rasmussen hat nach eigenen Angaben entweder zu früh oder falsch gehandelt. In den letzten vier Jahren waren PE-Renditen stark. Was ist also passiert? Rasmussens Theorie ist, dass sich PE vor ein paar Jahren in Richtung Technologieinvestitionen verlagert hat, und das Timing war perfekt. Er schreibt:
Übernahmen [since 2018] haben sich in Richtung Wachstumsaktien verlagert, wobei Software und Gesundheitswesen laut PitchBook von 15 Prozent des Transaktionswerts im Jahr 2007 auf ~40 Prozent des Transaktionswerts im Jahr 2021 gestiegen sind, Zahlen, die die Verschiebung wahrscheinlich unterschätzen. . . und diese Verschiebung von Wert zu Wachstum fiel mit einer Zeit außergewöhnlich starker Renditen für kleines Wachstum zusammen.
Ich habe Rasmussen angerufen und wir haben darüber gesprochen, was das für die Zukunft bedeutet. Er ist der Meinung, dass wir uns mit dem Zusammenbruch anderer Formen von Wachstumsinvestitionen befassen sollten:
Was Sie in den letzten zehn Jahren gesehen haben, ist, dass PE sich in kleine Wachstumsaktien verlagert und eher wie Ventures wird, aber immer noch mehr Hebelwirkung nutzt – und diese Hebelwirkung besteht übrigens hauptsächlich aus variabel verzinslichen Schuldtiteln. Ich würde schätzen, dass in den letzten Jahren 50 Prozent der Deals auf Tech- oder Tech-unterstützte Unternehmen entfallen.
Sie sehen, was kürzlich mit anderen Investoren in Small-Cap-Technologie – Risikokapital – passiert ist [down 46 per cent this year according to one index]Cathie Woods Arche [down 69 per cent from its peak]und Tiger Global [lost two-thirds of its gains since 2001].
Was Private Equity besitzt, ist klein, wahrscheinlich nicht so klein wie das, was Venture Capital besitzt, aber es gibt ein breites Spektrum. Wie sollten die Technologieinvestitionen von PE abgezinst werden? 30-40 Prozent? Sie werden es nicht sein, aber sie sollten es wahrscheinlich tun. Und dann haben sie das spezielle Problem der Hebelwirkung.
Bei der Bewertung all dieser Kritikpunkte ist es erwähnenswert, dass es in diesem besonderen Moment leicht ist, gegenüber jeder Anlage oder Anlageklasse skeptisch zu sein. Die Zinsen steigen, das Wachstum verlangsamt sich, die Bewertungen sind hoch, die Immobilien sehen wacklig aus und die Stimmung ist schlecht.
Natürlich haben die PE-Zweifler Recht mit den schlimmsten Auswüchsen der Branche, wie den von Mortier angepeilten zirkulären Transaktionen. Und El-Erian hat recht, dass jeder, der glaubt, dass Private Equity in einer Rezession durchrutschen wird, weil PE-Fonds nicht zum Marktwert bewertet werden oder weil die Branche über Kapitalreserven verfügt, überrascht sein wird. Dies sind jedoch keine großen Offenbarungen.
Die mutigere, kniffligere Frage – die Rasmussen andeutet – ist, ob die Bewertungen und der Leverage bei PE inzwischen so weit gedehnt wurden, dass die nächste große Rezession für Private Equity noch schlimmer sein wird als die letzte. Die Krise 2007/08 führte zu spektakulären Explosionen einzelner Übernahmen wie Freescale und TXU. Aber die branchenweiten Renditen wichen während der Krise nicht wesentlich von denen öffentlicher Aktien ab. PE war schlecht, aber nicht viel schlechter als die Alternativen.
Kann sich die Branche dieses Mal, nachdem sie auf Wachstumsunternehmen umgestellt und die Bewertungs-/Leverage-Hüllkurve überschritten hat, wieder durchwursteln?
Eine gute Lektüre
Wenn Sie noch nicht genug Kritik an Private Equity bekommen haben, hier ist ein Oldie, aber ein Goodie von Cliff Asness von AQR Capital Management.