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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Für die Milliardäre des Private-Equity-Geschäfts bestand in den letzten 18 Monaten die Gefahr, dass sie von der Hybris zur nicht ganz erzürnenden Person übergehen.
Die steigende Inflation und der daraus resultierende Anstieg der Zinssätze haben die meisten schuldenbesicherten Take-Private-Buyouts gedrosselt, ein wichtiger Bestandteil der Aktivitäten von Private-Equity-Managern, obwohl sich einige Manager in diesen schwierigen Zeiten als robuster erwiesen haben als andere.
Die Refinanzierung der Schulden von Private-Equity-Portfoliounternehmen zu deutlich höheren Zinssätzen als bei Leveraged Buyouts war eine Herausforderung. Private-Equity-Manager sind zunehmend zu esoterischen, hochriskanten Formen der Fremdfinanzierung getrieben, um den Unternehmenserfolg am Laufen zu halten.
Viele hatten für ihre Ziele zu viel bezahlt. Das Volumen der Ausstiege aus Buyout-Unternehmen über Börsengänge ist daher eingebrochen, da diejenigen, die potenzielle Mark-to-Market-Verluste in Kauf nehmen, auf eine Rückkehr zu rasanten Preisen warten. Unterdessen befürchten institutionelle Anleger, dass die künftigen Erträge aus LBOs mittelmäßig ausfallen werden, und rechnen mit einem sprunghaften Anstieg der Ausfallraten bei Portfoliounternehmen. Einige sind so verzweifelt auf der Suche nach einer Rettung, dass sie beim Verkauf hohe Preisnachlässe auf den ausgewiesenen Wert in Kauf nehmen.
Nach Jahrzehnten des triumphalen Geldverdienens ist die Veränderung der Umstände dramatisch. Alles begann in den 1980er Jahren, als Unternehmensräuber Pionierarbeit bei der LBO leisteten. Die wichtigste Transaktion dieser Innovationswelle war KKRs äußerst feindseliges, erfolgreiches 30-Milliarden-Dollar-Angebot für den Lebensmittel- und Tabakkonzern RJR Nabisco.
Angesichts der Feindseligkeit des Unternehmensestablishments und der allgemeinen Besorgnis über mögliche Arbeitsplatzverluste, da die neuen Chefs nach Effizienzsteigerungen suchten, benannten sich die Unternehmensräuber geschickt in „aktive“ Investoren um. Anschließend verwandelten sie sich in Private Equity und erhielten umgehend einen höheren Status als Anlageklasse.
Institutionelle Anleger strömten zu ihnen in der Hoffnung, durch die Übernahme des zusätzlichen Risikos der Illiquidität eine Prämie gegenüber den Renditen öffentlicher Aktien zu erzielen. Zudem erhofften sie sich von einem intensiveren Private-Equity-Management Gewinne.
Eine theoretische Grundlage für die Take-Private-Bewegung lieferte der Harvard-Akademiker Michael Jensen. Im Jahr 1989 Papier In seinem Buch „The Eclipse of the Public Corporation“ argumentierte er eindringlich, dass die Streuung der Eigentumsverhältnisse auf öffentlichen Märkten zu einem Mangel an Verantwortung des Managements gegenüber den Eigentümern führe.
Paul Woolley, Senior Fellow an der London School of Economics, argumentiert außerdem, dass herkömmliche öffentliche Marktinvestitionen ein offenes Ziel für Private Equity lassen, das systematische Fehlbewertungen von Aktien, Sektoren und Märkten ausnutzen kann. Da Vermögensverwalter an öffentlichen Märkten weitgehend anhand von Index-Benchmarks beurteilt werden, betreiben sie Momentum-Handel und müssen ständig Aktien nachjagen, die stark steigen, in denen sie aber untergewichtet sind. Dies beeinträchtigt die Rendite, behindert langfristige Investitionen und führt zu einer hohen Volatilität.
Doch wie der erfahrene Marktkommentator und ehemalige Anleihenhändler Anthony Peters behauptet, handelt es sich bei Private Equity keineswegs um ein Aktienspiel, sondern vielmehr um ein Schuldenspiel, bei dem die Ökonomie von den Geldkosten bestimmt wird. Mit globalen Zinssätzen bei 800-Jahres-Tiefststand Seit die Finanzkrise 2007–2009 und die ultralockere Geldpolitik die börsennotierten Aktien in die Höhe trieben, sei es für Private-Equity-Firmen einfach gewesen, zu kaufen und darauf zu warten, bis der Aktienmarkt so stark gestiegen sei, dass sie das Unternehmen mit Gewinn wieder an die Börse bringen könnten, sagt Peters etwas getan haben, um einen Mehrwert zu schaffen.
Ein merkwürdiges Paradoxon besteht darin, dass Buyout-Fonds dies getan haben generiert Die Rendite nach Abzug der Gebühren ist kaum besser als an der Börse. Für Investoren in Buyout-Fonds ergibt sich ein zusätzliches Problem. Während sich diese Fonds mit ihrer mangelnden Volatilität rühmen, erscheinen ihre geglätteten Renditen und die wohl unrealistischen Bewertungen im Vergleich zu öffentlichen Märkten unrealistisch zuversichtlich. Ihre Reaktion auf das härtere Zinsumfeld ist zumindest verzögert. Das Ergebnis ist, dass viele Treuhänder von Pensionskassen nun darüber nachdenken, welchen Abschlag sie auf ihre illiquiden Vermögenswerte anwenden sollen.
Wenn man auf das explosive Private-Equity-Phänomen zurückblickt, fällt auf, wie sehr es dazu beigetragen hat, die Struktur der globalen Kapitalmärkte zu verändern. Zwischen 2005 und 2020 nach Nach Angaben der OECD wurden fast 30.000 Unternehmen durch konventionelle Übernahmen, Aktienrückkäufe und Leverage Buyouts von den globalen Märkten dekotiert. Während des größten Teils dieses Zeitraums wurden den Delistings keine neuen Emissionen gegenübergestellt, so dass es zu einem Nettoverlust an börsennotierten Unternehmen kam, vor allem in den USA und Europa.
Vor dem Hintergrund einer Rekordanhäufung von Schulden nichtfinanzieller Unternehmen seit der Finanzkrise ist dies möglicherweise besorgniserregend. Denn neben der Umschuldung sollte neues Eigenkapital einen Teil der Lösung für überlastete Bilanzen darstellen.
Die großen Private-Equity-Manager scheinen inzwischen mehr an der Kreditvergabe an Unternehmen als am Kauf von Eigenkapital interessiert zu sein. Die Frage ist also, ob öffentliche Märkte das Notwendige tun können. Die gute Nachricht ist, dass im Jahr 2020 nach dem Ausbruch der Covid-Pandemie börsennotierte Nicht-Finanzunternehmen auf der ganzen Welt frisches Eigenkapital in Rekordhöhe von 626 Milliarden US-Dollar aufgenommen haben. Trotz der Schrumpfung scheinen die öffentlichen Märkte also immer noch in der Lage zu sein, eine zentrale und lebenswichtige Funktion zu erfüllen.