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Der Versuch der Bank of England, diese Woche die Zinsen unverändert zu lassen, war ziemlich dürftig.
Im Juni hatte die BoE den Leitzins um einen halben Prozentpunkt angehoben – gemessen an typischen Maßstäben ein kräftiger Anstieg. Ein weiterer Anstieg um einen Viertelpunkt in diesem Monat wurde als naheliegende, aber wahrscheinliche Option angesehen. Stattdessen gab Gouverneur Andrew Bailey die entscheidende Stimme für den Stillstand ab.
„Die Entscheidung, eine Pause einzulegen, da die Inflation immer noch auf hohem Niveau ist, wird in einigen Ecken für Bestürzung sorgen“, schrieb Oliver Blackbourn, Multi-Asset-Portfoliomanager beim Investmenthaus Janus Henderson. Die BoE „leidet weiterhin unter einer geringeren Glaubwürdigkeit“ als ihre Konkurrenten in den USA und im Euroraum, sagte er. Die Überraschung reichte aus, um das Pfund Sterling gegenüber dem Dollar um 0,7 Prozent auf den schwächsten Stand seit März zu drücken.
Es war auf jeden Fall alles ein Drama. Aber dieser kollektive Fall der Dämpfe ist alles ein Zeichen dafür, dass die Natur heilt. Wenn Sie sich letztes Jahr an diese Zeit erinnern, befanden sich die britischen Märkte in einer ausgewachsenen Krise. Staatsanleihen und Pfund erschütterten so heftig, dass sie das gesamte Finanzsystem des Landes bedrohten und Premierministerin Liz Truss aus dem Amt drängten. Der Kontrast zum Jetzt unterstreicht, wie weit wir psychologisch fortgeschritten sind. Gleichzeitig akzeptiert jeder, dass Selbstgefälligkeit dumm wäre.
Die Gefahren, mit denen die Märkte im vergangenen Jahr konfrontiert waren, waren groß. Am Freitag, dem 23. September, hatte der damalige Kanzler Kwasi Kwarteng dem Parlament seinen „Minihaushalt“ angekündigt und der Nation mitgeteilt, dass er im Begriff sei, unfinanzierte Steuersenkungen in Höhe von 45 Milliarden Pfund einzuleiten. Das Pfund Sterling brach ein, ebenso wie die Staatsanleihen. Als Kwarteng im Parlament darüber informiert wurde, stellte er fest, dass „die Märkte so reagieren werden, wie sie wollen“. Er hatte nicht Unrecht.
Das eigentliche Problem trat jedoch auf, als die Kurse der britischen Staatsanleihen so stark fielen, dass sie ein Loch in die Zinsabsicherung bestimmter Pensionsfonds bei sogenannten Liability-Driven-Investitionen, kurz LDI, sprengten – Strategien, die darauf abzielten, Einkommen und Vermögen miteinander in Einklang zu bringen Zukünftige Ruhestandsversprechen. Aufgrund dieser Absicherungen mussten die LDI-Manager und manchmal auch ihre zugrunde liegenden Pensionsfondskunden Bargeld aufbringen, um Sicherheiten oder Margin-Anforderungen für ihre Positionen erfüllen zu können. Um Bargeld zu beschaffen, verkauften sie die liquidesten Wertpapiere, die sie finden konnten, nämlich britische Staatsanleihen. Daher fielen die Gilts weiter. Dann mussten sie also mehr Jungsauen verkaufen. Die BoE schritt Anfang der darauffolgenden Woche ein, um einen Finanzstabilitätsunfall zu verhindern.
Selbst jetzt sagen Banker und Investoren, dass die ganze Situation den Geldfluss im Vereinigten Königreich in Richtung illiquider Vermögenswerte bremst, da die Fonds nervös sind, Papiere zu halten, die sie nicht so schnell verkaufen können. Die gute Nachricht ist, dass das LDI-Geschäft schnell reagiert hat, um eine Wiederholung zu verhindern. Banker sagen, dass Kunden, die diese Strategien anwenden, ihre Toleranzbandbreite für Schwankungen der Anleiherenditen erweitert haben. Bisher hätte sich kein vernünftig denkender Mensch jemals vorstellen können, dass die Renditen britischer Staatsanleihen innerhalb weniger Tage um etwa einen Prozentpunkt steigen könnten. Es stellt sich heraus, dass sie es können, und die Strategien haben sich entsprechend angepasst.
Außerdem haben sie ihre Liquiditätspuffer aufgestockt, sodass sie, wenn sie aufgefordert werden, ihren Banken Mittel zur Erfüllung ihrer Verpflichtungen zur Verfügung zu stellen, dies tun können, ohne so schnell auf den Verkauf von Vermögenswerten zurückgreifen zu müssen. Laut Bankern wurden auch einige Fortschritte bei der Verwendung sogenannter „schmutziger“ Sicherheitenvereinbarungen erzielt, sodass es sich bei den eingezahlten Geldern nicht unbedingt um Bargeld oder Staatsanleihen handeln muss. Stattdessen können Benutzer Unternehmensanleihen oder nicht auf Pfund Sterling lautende Vermögenswerte posten. Bei einer echten Lösung hilft das alles.
Um eine solche Änderung zu erzwingen, bedurfte es keines Fingerzeiges der Regulierungsbehörde. „Es geschah sofort“, sagte ein leitender Anleihenhändler. „In der darauffolgenden Woche sprachen wir mit Kunden über die Anschaffung neuer Dokumente.“
Hätte oder hätte jeder früher daran denken können? Sicher, aber der Rückblick ist eine wunderbare Sache. Der Punkt ist, dass es theoretisch immer noch zu einer LDI-Krise kommen könnte, aber es bräuchte etwas, das die Märkte deutlich stärker stört als Liz Truss, um sie auszulösen, und es ist schwer, sich vorzustellen, was das sein könnte.
Dennoch beschäftigt der Vorfall die politischen Entscheidungsträger auf höchster Ebene immer noch, denn die Lehre daraus ist, dass überall dort, wo Hebel im Finanzsystem vorhanden sind und wo immer es Produkte gibt, die den Benutzern Nachschussforderungen auferlegen, ein besonderes Risiko besteht. Dieses Risiko ist im Allgemeinen routinemäßig, harmlos und sogar langweilig. Aber die LDI-Krise hat gezeigt, dass selbst konservative, gesellschaftlich nützliche Hebelwirkungen schnell systemisch schrecklich werden können.
„Die LDI-Krise hat gezeigt, dass es nach der Finanzkrise von 2008 darum ging, das Kontrahentenrisiko durch Margining zu reduzieren“, sagte ein ehemaliger Politiker. Das macht Sinn. Bankpleiten sind schlimm. „Aber das hatte den Folgeeffekt, dass das Kontrahentenrisiko in ein Liquiditätsrisiko umgewandelt wurde“, sagte er. „Diese Striche bekommt man gegen Bargeld.“
Die Behörden nehmen dies zunehmend zur Kenntnis und verschärfen die Warnungen vor den Schwachstellen der Finanzstabilität außerhalb des Bankensystems. Die Reform des Finanzsystems nach der globalen Finanzkrise war der richtige Schritt. Aber es hat eineinhalb Jahrzehnte gedauert, um wirklich herauszufinden, was der langfristige Kompromiss ist. Das Geschenk Großbritanniens an die Welt vor einem Jahr bestand darin, ein farbenfrohes Beispiel dafür zu geben, was Behörden auf der ganzen Welt in Zukunft vermeiden müssen. Gern geschehen.