Ein Zusammenbruch der Rentenversicherung zwang die Bank of England am Mittwoch, an den Gilt-Märkten einzugreifen. Führungskräfte sagten der Financial Times, dass die Märkte einem Lehman-Brothers-ähnlichen Zusammenbruch nur knapp entgangen seien – diesmal jedoch mit der Rente Ihrer Mutter im Mittelpunkt des Dramas.
Probleme mit der „Renteninstallation“ haben das Durcheinander verursacht. Schuld daran soll eine beliebte Pensionsstrategie namens Liability Driven Investing oder LDI sein.
Die Hebelwirkung ist ein Schlüsselelement vieler LDI-Strategien und stellt im Grunde eine Möglichkeit dar, wie Pensionsfonds aussehen können, als wären sie eine Rente, ohne die volle Kapitalbindung zu leisten, um eine solche zu werden. Als sich das Drama entfaltete, sprachen wir mit einigen Analysten und Pensionsmanagern, die nicht direkt an der Kernschmelze in Großbritannien beteiligt waren, aber Experten für LDI- und Liability-Matching-Praktiken sind. Hier ist eine Zusammenfassung dessen, was sie uns gesagt haben:
Was um alles in der Welt ist diese Woche passiert?
Kurz gesagt, die Gilt-Renditen stiegen sprunghaft an. Das zwang britische Renten dazu, Gilts zu verkaufen. Das drückte die Gilt-Preise noch tiefer und die Renditen noch höher, was britische Renten zum Verkauf zwang mehr Gilts (und andere liquide Mittel) und so weiter. Die Bank of England intervenierte, um die Spirale zu stoppen. Siehe folgendes Diagramm:
Das sieht schlimm aus. Und jetzt habe ich mehr Fragen als ich angefangen habe. Warum sind die britischen Gilt-Renditen überhaupt in die Höhe geschnellt?
Es war wirklich schlimm. Die Benchmark-Rendite für 30-jährige Gilts stieg in nur drei Tagen um 1,2 Prozentpunkte, eine massive Bewegung.
Die Renditen steigen seit einiger Zeit, aber der jüngste extreme Sprung geschah, weil das Mini-Budget von Bundeskanzler Kwasi Kwarteng eine Hommage an das von Harry Styles war Mach dir keine Sorgen Liebling Leistung – eine vorhersehbare Katastrophe mit einem schlecht versteckten britischen Akzent.
Das erklärt nicht, warum britische Renten verkauft werden mussten.
Ja, das ist hier die entscheidende Frage!
Die dümmste Erklärung ist, dass Renten Gilden verkaufen mussten, weil Gilts leicht zu verkaufen sind. Renten verkauften aus dem gleichen Grund auch andere liquide Vermögenswerte wie Hypotheken und hochwertige Unternehmenskredite. Sie mussten Bargeld beschaffen.
Wofür brauchten sie das Geld?
Nun, die grausame Ironie ist, dass Renten Sicherheiten für Nachschussforderungen bei gehebelten Trades brauchten, um sich gegen große Kursbewegungen abzusichern. . . Renditen britischer Staatsanleihen.
Also verkauften Renten (unter anderem) Anleihen, um dieses Geld zu beschaffen, was die Renditen in die Höhe trieb, Hedging-Trades noch teurer machte und noch mehr Sicherheiten erforderte.
Wenn die BoE nicht eingegriffen hätte, um die Rückgänge aufzuhalten, wären die Renten möglicherweise mit diesen Verträgen in Verzug geraten, was sehr schlimm gewesen wäre. Das ist nicht dasselbe wie pleite zu gehen – es ist nicht so, dass alle Investitionen über Nacht verschwinden – aber es riskiert, die Rente in einem kniffligen Rechtsstreit um die Begleichung des Zahlungsausfalls zu binden. Und mit einigen
Wie Toby Nangle am Mittwoch betonte, sagte The Pensions Regulator im Jahr 2019, dass 62 Prozent der größten britischen Renten zumindest ein gewisses Engagement in Zinsswaps, einer Art Derivat, hatten –
Derivate! Hat Warren Buffett diese nicht „Waffen der finanziellen Massenvernichtung“ genannt?
[Heavy sigh] Ja er hat.
Aber die Zinsabsicherung mit Swaps ist alles in allem eine ziemlich einfache Art der Verwendung von Derivaten. Pensionen verwendeten alles, von Aktienoptionen bis hin zu Single-Name-Credit-Default-Swaps Die Umfrage 2019 der Rentenregulierungsbehörde. Zinsswaps werden häufig von großen US-amerikanischen und britischen Anlegern verwendet, die ihre Vermögenswerte mit Verbindlichkeiten abgleichen möchten; Denken Sie an Pensionskassen und Versicherungen.
Tatsächlich bedeutet das Grundkonzept des „Liability-Driven Investing“ oder LDI lediglich, die Barauszahlungen Ihrer Investitionen entsprechend Ihrem zukünftigen Barbedarf zu planen. In einer einfachen Welt bräuchte man dafür überhaupt keine Derivate. Renten würden einfach Anleihen kaufen, die auszahlen würden, was sie brauchen, um Rentner zu bezahlen, wenn sie Rentner bezahlen müssen. Benötigen Sie in Zukunft eine Einmalzahlung? Kaufen Sie eine Nullkuponanleihe, die an diesem Datum fällig wird! Einfach.
Wir leben jedoch nicht in einer einfachen Welt.
Genau, und da wird es dreckig. Bis ein Pensionsplan vollständig finanziert und eingefroren ist (was bedeutet, dass er keine neuen Teilnehmer oder Leistungen hat), gibt es keine Möglichkeit, sicher zu wissen, wie hoch seine zukünftigen Verbindlichkeiten sein werden. Das bedeutet, dass Pensionskassen zusätzliche Risiken eingehen müssen. Da ist ein gesamte Industrie gebaut, um ihnen zu sagen, wie sie dieses Risiko eingehen sollen, und es gibt viele verschiedene Optionen, wie Private Equity, Hedgefonds-Strategien und notorisch die seltenen Kickback-Schema.
Wenn eine Rente anfängt, Geld in verbindlichkeitsorientierte Anlagestrategien zu investieren, bedeutet dies im Allgemeinen, dass sie nicht daran interessiert ist, weiterhin zu beobachten, wie sich der Deckungsgrad ihrer Rente mit dem Markt bewegt.
Renten stecken im Allgemeinen nicht ihr ganzes Geld auf einmal in LDI-Strategien. Abgesehen von der Ungewissheit darüber, was sie schulden werden, sind viele unterfinanziert, was bedeutet, dass sie Geld in riskantere Anlagen investieren müssen, um eine Rendite zu erzielen und diese Differenz auszugleichen.
Aber selbst wenn sie Barmittel in Aktien oder andere riskante Märkte investieren müssen, können sie Leverage (Swaps, Repo usw.) verwenden, um die Duration ihres gesamten Anlageportfolios an die Duration ihrer Verbindlichkeiten anzupassen.
In diesem Szenario mit gut funktionierenden Swap-Hedges sinkt der aktuelle Wert/Kosten aller Rentenverbindlichkeiten bei einem Ausverkauf am Anleihemarkt. Auf die Gefahr hin, es zu vereinfachen, bedeutet dies, dass Aktien fallen können, aber wenn sie weniger stark fallen als der Rentenmarkt, kann dies der Finanzierungsstatus der Rentenversicherung tatsächlich verbessern.
Das ist wohl ein großer Teil der Ursache dafür, dass die Renten der 100 größten US-Unternehmen tatsächlich waren mehr als zum 31. August vollständig finanziertnach Angaben des Beratungsunternehmens Millman, das schätzte, dass die Vermögenswerte 106 Prozent der Verbindlichkeiten ausmachten.
Festhalten. LDI basiert auf einem Quant-Y-Buchhaltungstrick?
Wir können nicht sagen, dass das Konzept selbst eine Spielerei ist – auch hier ist das gesamte Versicherungsgeschäft so ziemlich darauf ausgelegt, Vermögenswerte mit erwarteten Verbindlichkeiten in Einklang zu bringen. Abgesehen von weit verbreiteten Ausfällen haben Anleihen einen vorhersehbaren Strom von Cashflows.
In einer perfekten Quantenwelt würde eine Rente also eine risikofreie Staatsanleihe besitzen, die zahlt, was sie einem Rentner an dem Tag schuldet, an dem sie es ihm schuldet. Wen kümmert es dann, wenn der Kurs der Anleihe heute fällt? Sie halten es bis zur Reife. Und selbst hier auf der Erde kann ein Unternehmen, das seinen leistungsorientierten Plan einfriert, seine (angepassten) Verbindlichkeiten an einen Lebensversicherer abladen, der Versicherungsmagie (Mathematik) durchführen kann, um sicherzustellen, dass die Auszahlungen erfolgen (gegen eine Gebühr). Funktioniert gut, oder?
Aber das Hinzufügen von Zinsswaps zu dem Mix klingt nach einer Möglichkeit, so zu tun, als hätte man dieses Anleihenportfolio, ohne tatsächlich das Kapital für die Investition in eine Anleihe aufzubringen. (Oder Verzicht auf potenzielle Aktienrenditen.)
Ja! Es sieht ein bisschen so aus, als hätten einige Quants beschlossen, eine Mausefalle für das Rentenmanagement zu bauen, nicht wahr? Und wann immer es eine Möglichkeit gibt, fragwürdig strukturierte Derivate an Renten- oder andere „Echtgeld“-Investoren zu verkaufen, gibt es fast immer einen Kontrahenten an der Wall Street, der bereit ist, den Handel zu tätigen.
Wie wer?
Wenn Sie denken, Sie könnten es wissen, nehmen Sie bitte Kontakt mit uns auf.
Jetzt sind sie also explodiert. Was bedeutet das für den Rest von uns?
Halten Sie Ausschau nach weiterem Deleveraging außerhalb des Gilts-Marktes. In den USA sollten Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und hypothekenbesicherte Wertpapiere von Agenturen im Mittelpunkt stehen, da sie wie Gilts ziemlich liquide und leicht zu verkaufen sind.
Der ICE Corporate Bond Index mit Investment-Grade-Rating verlor zwischen Freitag, dem 23. September, und Dienstag, dem 27. September, 2,2 Prozent und blieb damit hinter der Benchmark Treasuries zurück; im Vergleich zu einem Verlust von 1,5 Prozent in der gesamten Vorwoche, als die Fed die Zinsen um 75 Basispunkte anhob und eine unerwartet restriktive Haltung einnahm.
Wir wissen, dass LDI-Strategien auch in den USA beliebt sind. Was soll verhindern, dass dort so etwas wie die Explosion in Großbritannien passiert?
Ein paar Experten, die beim Aufbau von LDI-Strategien für US-Renten helfen, sagten uns, dass US-Unternehmen tendenziell weniger Fremdkapital einsetzen als ihre britischen Konkurrenten.
Aber es ist schwierig, konkrete Daten zu finden, die dies belegen, da Unternehmen die Hebelwirkung oder das Swap-Engagement ihrer Pensionspläne nicht in ihren SEC-Unterlagen melden müssen. Und angesichts der allgemeinen Einstellung, die LDI wahrscheinlich noch einige Zeit umgeben wird, sind wir nicht besonders bereit, dies für bare Münze zu nehmen. Millman misst die LDI-Beteiligung locker anhand der Zuweisungen von Renten an den Anleihenmarkt: Seine neueste jährliche Pensionskassenstudie stellten fest, dass ihre festverzinsliche Allokation bis Ende 2021 auf 51 Prozent gestiegen war, gegenüber 42 Prozent im Jahr 2008.
Dennoch ist nicht klar, dass in den USA eine vergleichbare Katastrophe bevorsteht, selbst wenn die Renten des Landes ähnlich gehebelt würden. Denken Sie daran, dass die Hauptursache für das Durcheinander ein extrem schneller und heftiger Ausverkauf der Gilts war, der durch eine große Panik wegen eines Minibudgets ausgelöst wurde.