Konsens fordert Kürzungen, selbstbewusst

Guten Morgen. GameStop, das seit zwei Jahren stetig fällt, ist gestern um 20 Prozent gestiegen und ist innerhalb von zwei Tagen um 36 Prozent gestiegen. Dies könnte ein Short Squeeze im Vorfeld des Gewinnberichts des Unternehmens nächste Woche sein oder etwas mit der Absicherung von Optionen zu tun haben. Auf jeden Fall haben höhere Zinsen und quantitative Straffungen die spekulative Hysterie nicht ganz aus dem System verbannt. Wenn Sie andere Anzeichen anhaltender Irrationalität bemerken, senden Sie uns eine E-Mail an: [email protected] und [email protected].

Tarifsenkungen

Dieser Kommentar des Gouverneurs der US-Notenbank, Christopher Waller, am Dienstag bei einer Think-Tank-Veranstaltung erregte große Aufmerksamkeit:

Wenn wir sehen, dass die Desinflation noch mehrere Monate anhält – ich weiß nicht, wie lange das dauern wird, drei Monate, vier Monate, fünf Monate …“ . . Sie könnten dann damit beginnen, den Leitzins zu senken, nur weil die Inflation niedriger ist. . . Es hat nichts mit dem Versuch zu tun, die Wirtschaft zu retten.

Wallers Kommentar löste eine sofortige Reaktion bei der Rendite zweijähriger Staatsanleihen und beim Dollar aus, zwei Märkte, die sehr empfindlich auf die Entwicklung der Leitzinsen reagieren. Beide fielen.

Es ist keine unvernünftige Reaktion. Natürlich bestimmt Waller die Geldpolitik nicht allein. Aber wie Neil Dutta von Renaissance Macro Research feststellt, „stand er während seiner Amtszeit bei der Fed an der Spitze zahlreicher geldpolitischer Weichenstellungen“. Seine Ansicht wird durch die zunehmende Plausibilität eines Szenarios einer sanften Landung bestärkt.

Viele Anleger bringen Zinssenkungen mit einer Rezession in Verbindung – die Fed senkt die Zinsen entweder proaktiv oder reaktiv, um eine ins Stocken geratene Wirtschaft zu stützen. Aber wie Waller in seiner Rede darlegte, gibt es einen anderen Weg zu Kürzungen. Die realen Zinssätze und nicht die nominalen Leitzinsen bestimmen den Kurs der Geldpolitik. Dies bedeutet, dass die Geldpolitik bei sinkender Inflation automatisch gestrafft wird, wenn die Fed die Zinsen stabil hält. Daher würden Zinssenkungen dazu dienen, die Politik stabil zu halten, und nicht einen Schritt in Richtung einer Lockerung der Geldpolitik darstellen.

Wallers allgemeine Prognose – dass eine sanft sinkende Inflation irgendwann Mitte nächsten Jahres Zinssenkungen möglich machen wird – setzt sich durch. Der jüngste Konjunkturausblick der OECD sieht eine Zinssenkung der Fed in der zweiten Jahreshälfte 2024 vor. Auch die Märkte haben bereits im Mai Zinssenkungen eingepreist. Bis zum Jahresende erwarten sie einen Zinsrückgang um fast 100 Basispunkte:

Diese Ansicht beruht natürlich auf einem anhaltenden Inflationsfortschritt. Und genau hier sind sich die Fed-Beamten immer noch uneinig. Die meisten sind sich einig, dass eine Periode „unter dem Trend liegendes Wachstum“ erforderlich ist, um die Inflation einzudämmen, aber haben wir das schon erreicht? Waller sagte, er sei „ermutigt“ von der Verlangsamung des Wachstums, das seiner Meinung nach im vierten Quartal bei etwa 1-2 Prozent liegen werde. Er stellte jedoch fest, dass „die Inflation und die Wirtschaftsaktivität erst vor ein paar Monaten wieder angestiegen sind und die Zukunft weniger sicher aussah“.

Diese Vorsicht wird auch von anderen Fed-Mitgliedern geteilt. Eine Gefahr ist das Preisverhalten. Eine stabile Inflation verhindert Preiserhöhungen, was zum Verlust von Marktanteilen führen kann. Sobald die Inflation jedoch steigt, fungiert sie als Koordinierungsmechanismus, der es den Unternehmen ermöglicht, gemeinsam die Preise zu erhöhen. Was diesen Prozess stoppt, ist der Widerstand der Verbraucher, der die Unternehmen erneut befürchten lässt, Marktanteile zu verlieren. Aber wie Thomas Barkin, Präsident der Richmond Fed, gestern gegenüber CNBC sagte:

Ich bin skeptisch, dass die Preissetzer zum jetzigen Zeitpunkt auf die Zeit vor Corona zurückgreifen. . . Ich weiß nur nicht, ob die Leute diese Macht aufgeben werden, es sei denn, sie müssen es. . . Ich glaube nicht [recently revised third quarter] 5,2 Prozent BIP-Wachstum [is] Was überzeugt die Menschen davon, dass sie keine Preismacht mehr haben?

Der Präsident der Atlanta Fed, Raphael Bostic, in einem Kommentar gestern veröffentlicht, vertrat die entgegengesetzte Richtung:

Meine Mitarbeiter und ich nehmen deutliche Signale wahr, dass die Preissetzungsmacht der Unternehmen abnimmt. Das heißt, es ist nicht mehr einfach, die Preise ohne Widerstand der Kunden zu erhöhen. In diesem Zusammenhang hören wir Berichte über immer mehr Unternehmen, die einen Teil ihrer Gewinnspanne opfern, um Marktanteile zu halten. Unternehmen bieten zunehmend Rabatte und Preisaktionen an oder nehmen auf andere Weise Kostensteigerungen in Kauf, anstatt das Risiko einzugehen, Kunden abzuwerben.

Wenn man sich die Unternehmensergebnisse des dritten Quartals anschaut, ist nicht klar, wer Recht hat. Die Preisgespräche waren sehr gemischt. Walmart spricht beispielsweise von der Möglichkeit eines deflationären Umfelds; Die Preise für Koks werden weiterhin aggressiv erhöht. Insgesamt stiegen die Nettogewinnmargen des S&P 500 im dritten Quartal, und Konsensprognosen deuten darauf hin, dass sich dieser Trend auch im vierten Quartal fortsetzen wird. Aber Big Business ist nicht die ganze Wirtschaft. Das ebenfalls gestern veröffentlichte „Beige Book“ der US-Notenbank mit wirtschaftlichen Anekdoten war vollgestopft mit Beispielen dafür, wie sich die Wirtschaftstätigkeit verlangsamte und die Konsumenten im unteren Preissegment zurückgingen oder ihre Preise zurückgingen. Die Debatte ist live.

All dies bedeutet, dass die Fed trotz der sanften Landungsstimmung an den Märkten weiterhin datenabhängig bleibt. Wallers vorsichtiges Plädoyer für Zinssenkungen, die „nichts mit dem Versuch zu tun haben, die Wirtschaft zu retten“, setzt voraus, dass die Inflation mitspielt, ohne dass es zu einer allzu starken Verlangsamung kommt. Die Märkte wetten stark auf dieses Ergebnis.

Gegen die Liquiditätstheorie der Rallye

Am Dienstag erwogen wir die Möglichkeit, dass ein Anstieg der Liquidität des Finanzsystems die Rally im November erklären könnte. Am Mittwoch veröffentlichte der Makrodatenanalyse-Shop Quant Insight eine Stück mit dem Argument, dass wir auf dem falschen Weg waren. Es trug den unverblümten Titel „US-Aktienrallye – es ist keine Liquidität“.

QI verfügt über ein Faktormodell, das einen fairen Wert für den S&P 500 berechnet, indem es eine statistische Technik namens Hauptkomponentenanalyse auf makroökonomische Inputs anwendet, darunter Wirtschaftswachstum, Haltung der Fed, Dollar, Kreditspreads usw. PCA soll die unabhängigen Beziehungen zwischen jedem erklärenden Faktor und dem erklärenden Ziel (in diesem Fall dem S&P) herausarbeiten. Stand gestern bezifferte das Modell den fairen Wert des Index auf 4.492, 1,4 Prozent vom tatsächlichen Wert entfernt. Die Konfidenz des Modells – also das Ausmaß der Variation im Index, die die Makrofaktoren derzeit erklären können – lag bei 85 Prozent.

Aber QI verfügt auch über ein Modell des S&P, das alle diese Makrofaktoren sowie die Fed-Liquidität umfasst, und sie messen die Fed-Liquidität auf die gleiche Weise, wie wir sie im Beitrag vom Dienstag gemessen haben. Unter Verwendung dieses Modells betrug die Differenz zwischen dem geschätzten beizulegenden Zeitwert und dem tatsächlichen Wert des S&P 0,61 Prozent und die Konfidenz lag bei 86 Prozent. Mit anderen Worten: Das Hinzufügen von Liquidität zum Modell hat nicht viel gebracht. Huw Roberts von QI fasst zusammen: „Die Verbesserung der Anpassungsgüte des Modells ist marginal.“ . . Die Liquidität der Fed ist ein positiver Treiber [of the index] aber das Verhältnis ist bescheiden.“

Meine Frage beim Lesen des QI-Artikels war, ob die Liquidität das Modell möglicherweise heimlich beeinflusst und durch die Beeinflussung anderer Faktoren wie Anleihenvolatilität oder Kreditspreads eindringt. Die zentrale Idee der Liquiditätstheorie ist schließlich das Portfoliogleichgewicht: die Vorstellung, dass Änderungen der Liquidität die Risikobereitschaft der Anleger verändern. Roberts schrieb in einer E-Mail, dass der PCA-Ansatz, indem er den Einfluss verschiedener Faktoren auseinandernimmt, dabei hilft, diese Art von Zusammenhang aufzuspüren, aber die Möglichkeit offen lässt, dass der Liquiditätseinfluss über andere Kanäle in die Aktienkurse „durchsickert“. „Um dies zu messen, müssten wir beispielsweise ein individuelles Modell für die Spreads beispielsweise US-amerikanischer Hochzinsanleihen erstellen und prüfen, ob die Fed-Liquidität ein wichtiger Treiber ist.“

Wenn es Leser gibt, die bereit sind, sich für das Liquiditätsmodell einzusetzen, würden wir gerne von Ihnen hören.

Eine gute Lektüre

„Es muss einer der Deals des Jahrzehnts sein.“

FT Unhedged-Podcast

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