Jay Powells Bekehrung

Guten Morgen. Manchmal macht die Marktreaktion auf Pressekonferenzen der Federal Reserve Spaß, manchmal ist sie langweilig. Gestern war es langweilig. Die Aktien zuckten mit den Schultern, ebenso wie der Großteil des Anleihenmarktes. Die größte Aufregung kam von der politiksensiblen Rendite zweijähriger Staatsanleihen, die eine Zeit lang schwankte, aber selbst diese stieg am Ende nur auf 5 Basispunkte. Mehr dazu, was eigentlich gesagt wurde, weiter unten. Senden Sie uns eine E-Mail an [email protected] und [email protected].

Die Fed

Wir haben bereits mehrfach geschrieben, dass die Inflation einen Wendepunkt erreicht hat und rückläufig ist. Es ist schön zu wissen, dass Fed-Chef Jay Powell dieser Meinung ist. Hier ist er bei der gestrigen Pressekonferenz, nachdem die Fed bei dieser Sitzung eine Zinserhöhung abgelehnt hatte:

Bei Gütern müssen wir eine weitere Erholung der Angebotsbedingungen sehen. Sie haben sich verbessert. . . Im Hinblick auf die Inflation der Wohnungsdienstleistungen ist das ein weiterer großer Faktor. Und Sie sehen dort, dass neue Mieten und neue Mietverträge auf niedrigem Niveau eingehen. . . Übrig bleibt der große Sektor, der mehr als die Hälfte der PCE-Kerninflation ausmacht. Das sind nicht wohnungsbezogene Dienstleistungen. Und wir sehen nur die ersten Anzeichen einer Desinflation. . . Viele Analysten würden sagen, dass der Schlüssel zur Senkung der Inflation in einer anhaltenden Lockerung der Arbeitsmarktbedingungen liegt, wie wir gesehen haben. . . Ich würde fast sagen, dass die Voraussetzungen geschaffen werden, die wir brauchen, um die Inflation zu senken.

Möglicherweise sind alle Teile vorhanden, aber Powell hatte den gesunden Menschenverstand zuzugeben, dass die Rate, mit der die Inflation sinken wird, unbekannt ist:

. . . Zinssensible Ausgaben werden schnell beeinträchtigt [by policy] – Wohnen, langlebige Güter, solche Dinge. Aber eine breitere Nachfrage, Ausgaben und Vermögenswerte dauern länger. Und Sie können so ziemlich Forschungsergebnisse finden, die jede gewünschte Antwort darauf unterstützen. Daher gibt es in der Branche keine Gewissheit oder Einigkeit darüber, wie lange es dauern wird [disinflation] dauert

Dieses bewundernswerte Stück Realismus passt natürlich nicht gut zu der Tatsache, dass die Fed alle paar Monate … bietet scheinbar feinkörnige Prognosen für wichtige Wirtschaftspolitiken. Wenn Sie nicht wissen, wie schnell die Inflation sinken wird, ist es schwierig, den Leitzins in sechs Monaten abzuschätzen. Aus diesem Grund passen die Politik der Fed und ihre Prognosen oft merkwürdig zusammen. Beispielsweise liegt die mittlere Fed-Prognose für die PCE-Kerninflation für das Jahresende 2023 bei 3,9 Prozent. Sollte sich das jedoch als wahr herausstellen, war die Entscheidung, die Zinsen gestern nicht zu erhöhen, ein Fehler. Diese Art von Inkonsistenz verärgert das Kommentariat.

Aber es ist besser, sich die Wirtschaftsprognosen der Fed als ein Gestaltbild vorzustellen, statt als präzise kalibrierte Schätzungen. Was ist also das Bild? Die Fed geht nun davon aus, dass Wachstum und Inflation kurzfristig höher und die Arbeitslosigkeit niedriger sein werden, als sie noch vor einigen Monaten angenommen hatte. Die Politik wird also längerfristig eine restriktivere Politik verfolgen und daher wird das Wachstum mittelfristig etwas geringer ausfallen. Die Entscheidung, innezuhalten, sieht im Kontext dieses Bildes seltsam aus, lässt aber, wohlwollend interpretiert, in einem ungewissen Moment einen Fehler zu.

Während die Fed im Großen und Ganzen einen strafferen geldpolitischen Kurs befürwortet, scheint es in den letzten Sitzungen einen wichtigen Wandel gegeben zu haben. Seit Monaten bezeichnet Powell die Stärke des Arbeitsmarktes als ein zu lösendes Problem, da sie der Haupttreiber der Inflation bei den Dienstleistungen außerhalb des Wohnungsbaus sei. Doch auf der Mai-Sitzung sagte er: „Ich glaube nicht, dass die Löhne der Haupttreiber der Inflation sind.“ Und gestern betonte er, dass die „bemerkenswerte“ Entwicklung des Arbeitsmarktes eher eine Wachstumsstütze als ein Inflationsrisiko darstelle:

Ich denke, der Arbeitsmarkt hat in den letzten Jahren viele, wenn nicht alle Analysten mit seiner außergewöhnlichen Widerstandsfähigkeit überrascht. Und es ist einfach bemerkenswert. Und das ist wirklich, wenn man darüber nachdenkt, das ist es, was es antreibt. Es schafft Arbeitsplätze, es erhöht die Löhne, es unterstützt die Ausgaben, was wiederum die Einstellung von Mitarbeitern fördert, und es ist tatsächlich der Motor, der die Wirtschaft antreibt.

Die Hervorhebung der positiven Aspekte des angespannten Arbeitsmarktes deutet darauf hin, dass die Fed nicht monomanisch auf die Erhöhung der Arbeitslosigkeit ausgerichtet ist, wie einige Kritiker behaupten. Für diesen Einstellungswandel gibt es einen offensichtlichen empirischen Grund: Im vergangenen Jahr hat sich die Gesamtinflation halbiert, während die Arbeitslosigkeit sehr niedrig geblieben ist. Die Phillips-Kurve, das klassische Wirtschaftsmodell, das einen scharfen Kompromiss zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit nahelegt, wurde in letzter Zeit nicht angewendet.

Powells Umstellung auf eine weniger strenge Sichtweise der Phillips-Kurve scheint jedoch unvollständig zu sein. Gestern – im ersten Zitat oben – kehrte Powell zu seiner alten Position zurück und sagte, der Schlüssel zur Senkung der Dienstleistungsinflation sei „die anhaltende Lockerung der Arbeitsmarktbedingungen“.

Ein Fragesteller, Chris Rugaber von Associated Press, legte den Finger auf die Spannung zwischen dem alten Powell und dem neuen Powell. Die Antwort war zweideutig:

[Goods-driven inflation in 2021] Dabei ging es nicht wirklich um den Arbeitsmarkt oder die Löhne. Zu Beginn der Jahre 2022 und 23 glauben viele Analysten, dass es wichtig sein wird, die Lohninflation wieder auf ein nachhaltiges Niveau zu bringen – ein wichtiger Teil zur Senkung der Inflation, insbesondere im Dienstleistungssektor im Nichtwohnungssektor. . . Wir haben tatsächlich gesehen, dass die Löhne allgemein gesunken sind, allerdings nur in einem recht langsamen Tempo. Das ist ein kleiner Teil der Erkenntnisse des Bernanke-Artikels von vor ein paar Wochen

Die letzte Zeile bezieht sich auf den Mai-Aufsatz von Ben Bernanke und Olivier Blanchard, über den Unhedged geschrieben hat. Es wurde festgestellt, dass die Inflation zwar mit einem Schock der Covid-19-Pandemie auf den Warenmärkten begann, ein hohes Lohnwachstum jedoch dazu beigetragen hat, die Inflation aufrechtzuerhalten. Bernanke und Blanchard kommen zu dem Schluss:

Unsere Aufschlüsselung zeigt, dass Anfang 2023 die angespannten Arbeitsmarktbedingungen immer noch für einen geringen Teil der übermäßigen Inflation verantwortlich waren. Unserer Analyse zufolge dürfte dieser Anteil jedoch wachsen und nicht von selbst sinken. Der Teil der Inflation, der seinen Ursprung in einer Überhitzung der Arbeitsmärkte hat, kann nur durch politische Maßnahmen umgekehrt werden, die Arbeitsnachfrage und -angebot in ein besseres Gleichgewicht bringen.

Die Schlussfolgerung ist, dass der Arbeitsmarkt nicht das einzige sinnvolle Ziel für die Inflationsbekämpfungspolitik ist. Wenn ein angespannter Arbeitsmarkt nur einen kleinen Teil des Inflationsproblems ausmacht, deutet das darauf hin, dass wir keine jahrelangen rezessiven Arbeitslosenzahlen brauchen, um die Arbeit zu erledigen. Als Skanda Amarnath von Employ America Leg es„Powell glaubt jetzt, dass ein widerstandsfähiger Arbeitsmarkt eher ein Vorteil für eine sanfte Landung als ein Hindernis ist.“ Damit wird Powells Bekehrung vielleicht übertrieben, aber Anzeichen einer intellektuellen Offenheit gegenüber der Funktionsweise der Inflation können für Anleger nur eine gute Nachricht sein. Es verringert die Gefahr eines zu starken Anziehens.

Natürlich hat Powell die ganze Zeit gesagt, dass er gehofft Die Inflation könnte ohne einen starken Anstieg der Arbeitslosigkeit (und damit einer Rezession) gesenkt werden. Aber die Überzeugungen des alten Powell über die Rolle des Arbeitsmarktes bei der Dienstleistungsinflation ließen für diese Möglichkeit wenig Raum. Die Einstellung von New Powell lässt dies zu. (Armstrong & Wu)

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