Jay Powell nimmt eine wichtige Änderung vor

Guten Morgen. Zwei Stunden lang verzog Jay Powell gestern das Gesicht durch die Ansprachen der Senatoren, von denen einige sogar die Geldpolitik betrafen. Aber die einzige Neuigkeit kam in seiner Eröffnungsrede:

Die jüngsten Wirtschaftsdaten sind stärker als erwartet, was darauf hindeutet, dass das endgültige Zinsniveau wahrscheinlich höher sein wird als zuvor angenommen. Wenn die Gesamtheit der Daten darauf hindeuten würde, dass eine schnellere Straffung gerechtfertigt ist, wären wir bereit, das Tempo der Zinserhöhungen zu erhöhen.

Die Märkte nahmen dies als Powell, der Straffungsschritte um 50 Basispunkte wieder auf den Tisch legte. Die zweijährige Treasury-Rendite schoss um 12 Basispunkte in die Höhe und stieg damit zum ersten Mal seit 2007 auf über 5 Prozent. Aktien wurden abverkauft.

Dies ist eine wichtige Änderung gegenüber Powell, da dies darauf hindeutet, dass sich die Ansicht der Fed zur Datenabhängigkeit ändert. Er hat die ultimative Ruhestätte der Kurse betont, während er die Bedeutung der Zeit, die es dauert, um dorthin zu gelangen, herunterspielt. Jetzt, nach einer Reihe heißerer Wirtschaftsdaten, sagt er, dass es wieder aufs Tempo ankommt.

Der Vorteil einer Erhöhung um jeweils 25 Basispunkte ist optional. Bis vor kurzem waren die Daten verwirrend, und da eine Straffung um 400 Basispunkte die Wirtschaft mit Verzögerung traf, war es sinnvoll, sich nicht zu beeilen. Doch wenn die Wirtschaft wirklich heißer ist als wir dachten, ist es angesichts der Risikoabwägung dringender, die Inflation davon abzuhalten, sich in den Erwartungen festzusetzen.

Dieses „ob“ bleibt eine offene Frage. Wie Powell gestern erwähnte, wurden stärkere Januardaten wahrscheinlich durch einen sehr warmen Winter im Nordosten (ein Fünftel der US-Wirtschaft) verzerrt. Der Stellenbericht am Freitag und der Verbraucherpreisindex am kommenden Dienstag werden über den nächsten Schritt der Fed entscheiden. Aber die Märkte haben ihr Urteil bereits gefällt. Nachdem Powell gesprochen hatte, stieg die vom Markt implizierte Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs um 50 Basispunkte in diesem Monat von 30 Prozent auf 70 Prozent.

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Neubewertung der Softwareindustrie

Die US-Softwareindustrie ist extrem groß und wichtig. Allein die 10 größten Unternehmen haben eine Marktkapitalisierung von 2,9 Billionen US-Dollar – etwa 7 Prozent des Aktienmarktes. Davon entfallen allein 1,9 Billionen US-Dollar auf Microsoft.

Die Art und Weise, wie diese Unternehmen ihre Mitarbeiter bezahlen und ihre Ergebnisse berichten, lässt sie (zumindest für viele Investoren) profitabler erscheinen, als sie wirklich sind. Viele Softwareaktien hatten zwischen dem Ende der großen Finanzkrise und dem Beginn der Pandemie einen glänzenden Lauf, als die Anleger auf Wachstum setzten. Das ändert sich jetzt, und die Finanzen der Branche stehen möglicherweise vor einer Neubewertung. Die Auswirkungen auf die Aktienkurse liegen auf der Hand.

Die Illusion außergewöhnlicher Rentabilität liegt darin begründet, dass Softwareunternehmen ihre Mitarbeiter weitgehend in Aktien bezahlen. Viele Unternehmen melden bereinigte Gewinne ohne diese Form der Bezahlung. Das ist verrückt, aus Gründen, die wir gestern detailliert beschrieben haben.

Es ist wichtig zu verstehen, dass dies ein branchenweites Problem ist. Mark Moerdler von AllianceBernstein berechnet, dass in den letzten 10 Jahren, als die guten Zeiten angebrochen sind, die aktienbasierte Vergütung im Durchschnitt (Median) von 4 Prozent auf fast 12 Prozent des Umsatzes globaler Softwareunternehmen gestiegen ist. In einer Branche mit Betriebsmargen von 30-40 Prozent bedeutet dies, dass der Ausschluss von SBC die Betriebsmargen um bis zu ein Drittel erhöht. Bei jüngeren Unternehmen kann die Zahl viel höher sein: Bei Snowflake, einem 45-Milliarden-Dollar-Cloud-Softwareunternehmen, machte SBC im vergangenen Jahr 42 Prozent des Umsatzes aus – alles ohne bereinigten Gewinn.

Etablierte Unternehmen sind nicht immun. Adobe hat in den letzten drei Jahren 13,5 Milliarden US-Dollar für den Rückkauf von 31 Millionen eigener Aktien ausgegeben. In diesem Zeitraum ist die Anzahl der Aktien des Unternehmens nur um 21 Millionen Aktien gesunken. Milliarden an Wert fließen jedes Jahr aus Adobe heraus, um für etwas zu bezahlen, das das Unternehmen (wahnsinnigerweise) von den bereinigten Gewinnen ausschließt.

Aber bei Unternehmen, die SBC nicht wegjustieren, macht es seine bloße Anwesenheit schwieriger, ihre Ergebnisse zu verfolgen. Microsoft ist ein gutes Beispiel, wie wir gestern argumentiert haben. Der Punkt ist es wert, wiederholt zu werden. Das Unternehmen gab im vergangenen Jahr 33 Milliarden US-Dollar für den Rückkauf von 95 Millionen seiner eigenen Aktien aus, gab aber 40 Millionen Aktien aus, um sie an Mitarbeiter zu verteilen. Mit anderen Worten, das Unternehmen gab ungefähr 13 Milliarden US-Dollar seines freien Cashflows – etwa ein Fünftel der Barmittel, die es im vergangenen Jahr erwirtschaftet hat – für die Bezahlung von Mitarbeitern aus.

Jeder, der Microsoft (oder andere Softwareunternehmen) nach Cashflow bewertet und sich nicht die (erhebliche!) Mühe macht, sich auf SBC einzustellen, macht einen Fehler. Und in dem Maße, in dem der unbereinigte Cashflow die Aktienkurse von Softwareunternehmen antreibt, kann der gesamte Sektor im Vergleich zu anderen Branchen überbewertet sein.

In einer Kundenmitteilung letzte Woche schrieb das Team von Ryan Hammond bei Goldman Sachs, dass der Unterschied zwischen bereinigten und nicht bereinigten Erträgen bei Software viel größer sei als in jedem anderen Sektor. Sie erwarten, dass „das Marktumfeld für Aktien mit hohen SBC- und niedrigen GAAP-Margen herausfordernd bleiben wird“, da höhere Zinsen den Fokus auf die reale Rentabilität verstärken. Hier ist ihr Diagramm der relativen Performance des oberen und unteren Quartils der Aktienmarktunternehmen, sortiert nach SBC als Prozentsatz des Umsatzes:

Unternehmen, die SBC von den bereinigten Gewinnen ausschließen, sollten damit aufhören; es ist eine beschämende Praxis. Und Anleger sollten besonders auf Softwareunternehmen achten, die viele Aktien zurückkaufen. Diese Unternehmen preisen Rückkäufe als „Geldrückgabe an die Aktionäre“, aber ein großer Teil des Geldes geht oft stattdessen an die Mitarbeiter.

Mehr zum Inflationsziel

Zur Diskussion über das Inflationsziel der Fed am Montag hatten die Leser viel zu sagen.

Mehrere schrieben, um zu argumentieren, dass die Fed erwägen sollte, ihr festes 2-Prozent-Ziel durch eine Zielbandbreite zu ersetzen. Die Bank of Canada tut so etwas bereits; offiziell sie versucht, die Inflation „auf dem 2-Prozent-Mittelpunkt einer Zielspanne von 1 bis 3 Prozent“ zu halten. Ein Leser in einem Finanzforschungsgeschäft schrieb, dass eine Spanne der Fed helfen könnte, mit strukturell inflationären Kräften fertig zu werden:

Powell und ehemaliger stellvertretender Vorsitzender [Lael] Brainard spricht immer wieder den Verlust von 3,5 Millionen Arbeitnehmern aufgrund von Covid (Vorruhestand und Todesfälle) an. . .

Die Kommentare von San Fran Fed-Präsidentin Mary Daly über das Wochenende gehen in eine ähnliche Richtung. Sie erwähnte, wie der globale Preiswettbewerb abnimmt und dass der Übergang zu einer „grüneren“ Wirtschaft auch mehr Investitionen erfordern wird. Beides würde länger eine höhere Inflation bedeuten.

Es würde mich nicht überraschen, wenn die Zentralbank zu einem Inflationszielband von sagen wir 2 % bis 3 % wechseln würde, wenn es nahe kommt. Auf diese Weise verschafft sie der Fed einen Ausweg, ohne die Wirtschaftsleistung vollständig zu zerstören.

Zielspannen werden häufiger von Zentralbanken in Schwellenländern wie Südafrika verwendet, die eine Inflation von 3 bis 6 Prozent anstreben. Diese lockereren Spannen sollen angesichts der volatileren EM-Inflation Glaubwürdigkeit schaffen, wie ein anderer Leser, Bruce Hodkinson, betonte. Wenn sich die Inflation in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften anfängt, sich eher wie die Inflation in den Schwellenländern zu verhalten, erscheint eine Spanne vernünftig genug.

Andere Leser schlugen eine Rückkehr zur Tradition vor – nämlich zu den „Zwischenzielen“, die von den Zentralbanken in den 1980er Jahren verwendet wurden. Diese konzentrieren sich auf Variablen, die indirekt mit den endgültigen Zielen der Zentralbank zusammenhängen. Kanonisch bedeutet dies, die Geldmenge ins Visier zu nehmen, aber einige schlagen vor, auch das nominale Bruttoinlandsprodukt ins Visier zu nehmen. Thomas Mayer von der Denkfabrik Flossbach von Storch hatte einen interessanten Vorschlag:

Heutzutage ist monetäres Targeting natürlich aus der Mode (obwohl es wahrscheinlich ein Fehler war, Geld zu vernachlässigen, da die aktuelle BIS-Studie zeigt an). Aber die [old] Der Ansatz der Bundesbank könnte auf die Mainstream-Ökonomie von heute kalibriert werden, indem die Minimierung der Produktionslücke angestrebt wird [ie, how far current growth is from its highest sustainable level] als „Zwischenziel“ und eine Inflationsrate von 2 % als ultimatives, mittelfristig zu erreichendes Ziel.

Abschließend wies Roger Aliaga-Diaz, Chefökonom der hauseigenen Denkfabrik von Vanguard, darauf hin, dass die Fed nicht in einem luftleeren Raum agiere. Alles in allem würde ein höheres US-Inflationsziel den Dollar schwächen, was eine geringere US-Kaufkraft widerspiegelt. Aber aufgrund des Reservewährungsstatus des Dollars könnten die Spillover-Effekte tiefgreifend sein:

Abgesehen von den akademischen Debatten darüber, ob das 2-%-Ziel das richtige Ziel ist oder nicht, können die politischen Entscheidungsträger die praktischen Auswirkungen der Verschiebung der Torpfosten nicht vernachlässigen, weil a) Glaubwürdigkeitsprobleme (wie Sie in Ihrer Kolumne diskutieren) und b) weil dieses Ziel wirklich a ist Grundpfeiler der (impliziten) globalen geldpolitischen Koordinierung.

Bei letzterem haben sich alle großen Zentralbanken, die Inflationsziele eingeführt haben, um das gemeinsame Ziel von 2 % zusammengeschlossen. Dies ist kein Zufall. In einer Post-Bretton-Woods-Welt mit flexiblen Wechselkursen und weitgehend freier Kapitalmobilität ist eine Harmonisierung der langfristigen durchschnittlichen Inflationsraten (dh Ziele) erforderlich. Eine Änderung des Inflationsziels durch die Fed würde also eine massive internationale Koordination mit anderen großen Zentralbanken erfordern und eine einstimmige Zustimmung erfordern. Ein einseitiger Schritt könnte auch weit verbreitete Anschuldigungen auslösen, einen neuen Währungskrieg zu beginnen (denken Sie daran, als QE eingeführt wurde) durch politische Entscheidungsträger aus Schwellenländern usw. Es wäre wirklich chaotisch.

In der Tat chaotisch. (Ethan Wu)

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