Wird Japan seine ultralockere Geldpolitik aufgeben, nachdem Kazuo Ueda Haruhiko Kuroda als Gouverneur der Bank of Japan abgelöst hat? Die Antwort scheint „nein“ zu sein. Der neue Gouverneur, ein bekannter und angesehener akademischer Ökonom, betonte, dass die beiden Säulen der derzeitigen japanischen Geldpolitik – Negativzinsen und Zinskurvenkontrolle – weiterhin angemessen seien. Hatte er auch Recht, an dieser Politik festzuhalten? Alles in allem lautet meine Antwort „Ja“. Dies liegt nicht daran, dass dies ohne Risiko wäre, wie Robin Harding letzte Woche argumentierte. Aber weil die Alternativen auch riskant sind.
Selbst wenn man die Wertpapierkäufe (oder „quantitative Lockerung“) der BoJ und die neuere Politik der Zinskurvenkontrolle außer Acht lässt, bleibt die bemerkenswerte Tatsache, dass ihre kurzfristige Interventionsrate seit 1995 bei 0,5 Prozent oder darunter liegt. Wie viele Hätten Ökonomen vermutet, dass ein Land fast drei Jahrzehnte lang eine so entgegenkommende Geldpolitik betreiben und sich dennoch Sorgen über eine schwache Nachfrage und eine niedrige Inflation machen könnte?
Dies ist eindeutig ein tiefsitzendes strukturelles Phänomen. Was hat es also verursacht? Die Antwort ist chronisch überschüssiges Sparen. Japan ist nicht die einzige große Marktwirtschaft mit einem starken verarbeitenden Gewerbe und strukturellen Überschussersparnissen. Das andere ist Deutschland. Aber Deutschland hat eine Antwort, die Japan nicht hat: den Euro.
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Die Bruttoersparnisse des japanischen Privatsektors beliefen sich zwischen 2010 und 2019 (vor den Schocks von Covid und dem Ukrainekrieg) im Durchschnitt auf außergewöhnliche 29 Prozent des BIP. Dies lag weit über den 25 Prozent Deutschlands und weit über den 22 Prozent der USA und den absurd niedrigen 15 Prozent Großbritanniens. Auch Japans Privatsektor investierte (ziemlich wahrscheinlich) überhöhte 21 Prozent des BIP. Dennoch blieben immer noch Sparüberschüsse von 8 Prozent des BIP übrig. Deutschlands privater Sparüberschuss betrug durchschnittlich 6 Prozent des BIP, der der USA 5 Prozent und der des Vereinigten Königreichs nahezu null.
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In der Wirtschaft als Ganzes müssen die Ersparnisse den Investitionen entsprechen, wenn man den Staat und die Ausländer mit einbezieht. Die Frage ist, wie dieses Gleichgewicht erreicht wird, und vor allem, wie Keynes uns gelehrt hat, auf welchen Ebenen der Wirtschaftstätigkeit. Bei einer ausreichend großen Rezession würden die Gewinne (und damit die Ersparnisse der Unternehmen) vermutlich einbrechen. Aber es müsste ein gewaltiger Zusammenbruch sein. In jedem Jahr von 2000 bis 2020, einschließlich Rezessionen, überstiegen Japans einbehaltene Unternehmensgewinne 20 Prozent des BIP. In ähnlicher Weise würden bei einer ausreichend großen Rezession die Ersparnisse der Haushalte zusammenbrechen. Aber wenn es zu einer solchen Rezession käme, würden auch die Investitionen einbrechen. Die Folge wäre eine schlimme Depression.
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Keine vernünftigen politischen Entscheidungsträger würden versuchen, überschüssige Ersparnisse durch einen Einbruch zu eliminieren. Stattdessen würden sie eine Politik wählen, die entweder darauf abzielt, die Ersparnisse in produktive Investitionen zu absorbieren oder die Sparneigung des Landes zu verringern.
Eine vernünftige Denkweise darüber, was japanische Politiker seit dem Ende der hohen Investitionsphase der japanischen Nachkriegs-Aufholwirtschaft in den frühen 1990er Jahren getan haben, ist folgende: Sie versuchen, die Gesamtnachfrage im Zusammenhang mit den enormen Sparüberschüssen aufrechtzuerhalten der private Sektor. Dies ist eine andere Art zu sagen, dass sie versuchen, der Deflation zu entkommen, die ohne ihre Bemühungen wahrscheinlich viel tiefer gewesen wäre, als sie war.
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Niedrigstzinsen sollen beispielsweise private Investitionen ankurbeln und private Ersparnisse reduzieren. Aber in der Praxis ist der private Sparüberschuss, insbesondere der Unternehmensüberschuss, enorm geblieben. Die lockere Geldpolitik hat die entscheidende Absorption (und den Ausgleich) überschüssiger privater Ersparnisse durch den Überschuss der staatlichen Investitionen gegenüber den Ersparnissen erleichtert. Diese Defizite beliefen sich von 2010 bis 2019 auf durchschnittlich 5 Prozent des BIP. Schließlich flossen über Japans Leistungsbilanzüberschüsse durchschnittlich 3 Prozent des BIP in den Nettoerwerb von Auslandsvermögen.
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Gab es andere Möglichkeiten, das Problem der strukturellen Überschussersparnis zu bewältigen, unter dem Japan seit einem Jahrzehnt leidet (und nicht zufällig auch China zunehmend leidet)? Ja, es gab drei alternative Wege.
Einer davon ist Deutschland: Der Nettoerwerb ausländischer Vermögenswerte betrug von 2010 bis 2019 durchschnittlich 7 Prozent des BIP. Dies ermöglichte es sowohl dem privaten als auch dem öffentlichen Sektor, Sparüberschüsse zu erzielen und gleichzeitig Angebot und Nachfrage auf einem angemessen hohen Niveau auszugleichen. Es gibt zwei Gründe, warum dieser Ansatz für Japan schwer zu kopieren gewesen wäre. Einer ist, dass die Handelsüberschüsse frontal auf den US-Merkantilismus gestoßen wären. Zum anderen wäre der Yen-Wechselkurs stark unter Druck geraten, was die deflationären Kräfte auf Japan verstärkt hätte. Hätte es den Euro nicht gegeben, hätten Währungskrisen im Wechselkursmechanismus sicherlich massive Aufwertungen der D-Mark erzwungen, die deutsche Wirtschaft in eine Deflation und eine ultralockere Geldpolitik gestürzt, was auch immer die Bundesbank wollte.
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Die zweite Alternative sind strukturpolitische Maßnahmen, die darauf abzielen, den außerordentlich hohen Anteil einbehaltener Unternehmensgewinne (oder Unternehmensersparnisse) in der Wirtschaft zu senken. Das ist im Wesentlichen ein Verteilungsproblem: Die Löhne sind zu niedrig und die Gewinne zu hoch. Der einfachste Weg, dies zu beheben, besteht darin, den Steuersatz auf Unternehmensgewinne zu erhöhen und gleichzeitig die Ausgaben für Investitionen vollständig zuzulassen. Andere Wege könnten gefunden werden, wie zum Beispiel die Ausschüttung von Gewinnen an die Mitarbeiter. Aber das Ziel wäre klar: Überschüssige Gewinne in den Konsum zu verschieben.
Die dritte Alternative wäre, die strukturellen Probleme unangetastet zu lassen, die Geld- und Fiskalpolitik zu straffen und es den Japanern zu überlassen, die Scherben aufzusammeln. Das ist „Liquidationismus“. Es wird heutzutage in Mode. Es ist auch unverantwortlicher Unsinn. Solange Japan weiterhin enorme überschüssige Ersparnisse des privaten Sektors anhäuft, muss die Politik Wege finden, diese entweder zu reduzieren oder auszugleichen. Japans Wirtschaft steckt immer noch in der Falle. Es hat auch keinen einfachen Ausweg.
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