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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Der Autor, Gründungspartner von Independent Economics, war früher Leiter der Wirtschaftsprognose bei der OECD
Es gab viele Kommentare zur aktuellen Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft. Das Bruttoinlandsprodukt wuchs in den zwölf Monaten bis zum dritten Quartal um 2,9 Prozent, während das Beschäftigungswachstum weiterhin stark ist (die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft stieg im Oktober um 150.000) und die Arbeitslosigkeit niedrig ist (3,9 Prozent).
Diese Widerstandsfähigkeit erscheint angesichts des größten kumulierten Anstiegs der offiziellen Zinssätze seit 40 Jahren überraschend: Der Leitzins wurde seit März 2022 um 525 Basispunkte angehoben – 425 Punkte im Jahr 2022 und 100 in diesem Jahr.
Die quantitativen Auswirkungen der Geldpolitik – sowohl in ihrem Ausmaß als auch in ihrem Zeitpunkt – sind notorisch ungewiss. Eine zentrale Faustregel besagt jedoch, dass jede Erhöhung der offiziellen Zinssätze um einen Prozentpunkt die Gesamtnachfrage um einen Prozentpunkt verringert, wobei der größte Effekt im darauffolgenden Jahr eintritt. Auf dieser Grundlage würden die Auswirkungen der bisherigen geldpolitischen Straffung das BIP in diesem Jahr um etwa 4 Prozent und im Jahr 2024 um etwa 1 Prozent im Vergleich zu dem, was sonst der Fall gewesen wäre, verringern.
Einige Schätzungen liegen höher. Eine aktuelle Studie der Chicago Fed, die sowohl tatsächliche als auch erwartete Zinsänderungen berücksichtigt, geht davon aus, dass die Straffung der Federal Reserve bis zum dritten Quartal dieses Jahres zu einem Rückgang des realen BIP um 5,4 Prozentpunkte geführt hat, wobei ein weiterer Rückgang um 3,1 Prozentpunkte bevorsteht Ende 2024.
Allerdings sind die Auswirkungen der Geldpolitik zwar wichtig, aber nur ein Teil der Geschichte: Der andere und weitaus vernachlässigtere Aspekt ist die Fiskalpolitik. Und dies hat einen quantitativ wichtigen Effekt in die entgegengesetzte Richtung bewirkt. Im Moment besteht es aus zwei Hauptelementen.
Die erste und kleinere davon ist das Ende des großen fiskalpolitischen Aufschwungs während der Pandemie. Die Konjunkturschecks von Donald Trump für 2020 und 2021, die sich auf rund 814 Milliarden US-Dollar oder etwa 3 Prozent des aktuellen BIP beliefen, blieben zunächst weitgehend ungenutzt. Anschließend begannen die Haushalte, diese überschüssigen Ersparnisse abzubauen, aber es ist immer noch ein beträchtlicher Bestand übrig – im August bezifferte die Fed von San Francisco den Wert auf etwa 500 Milliarden US-Dollar oder fast 2 Prozent des BIP. Es ist unklar, wie schnell diese beispiellosen überschüssigen Ersparnisse ausgegeben werden. Die Fed von San Francisco geht davon aus, dass „diese Mittel zur Unterstützung persönlicher Ausgaben mindestens bis zum vierten Quartal 2023 verfügbar sein könnten“.
Das zweite fiskalpolitische Element ist eine starke Ausweitung der Staatsausgaben aufgrund verschiedener Programme in diesem Jahr. Die auf Basis von IWF-Berechnungen geschätzte Größe des Impulses beträgt rund 2 Prozentpunkte des US-BIP. Und der endgültige Effekt auf die Gesamtnachfrage dürfte etwas größer sein.
Unter Berücksichtigung all dieser Einflüsse erscheint die derzeitige Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft nicht sehr überraschend. Der negative Einfluss der Geldpolitik in Höhe von 4 bis 5 Prozent des BIP wird zu einem großen Teil durch die diesjährige fiskalische Expansion und den Abbau eines Großteils des verbleibenden überschüssigen Sparpolsters ausgeglichen.
Nächstes Jahr könnte jedoch eine andere Sache sein. Die Ausgabe überschüssiger Ersparnisse wird weitgehend beendet sein und die Fiskalpolitik geht zu Restriktionen von rund 1 Prozent des BIP über. Mittlerweile belaufen sich die verzögerten Auswirkungen der geldpolitischen Straffung der letzten zwei Jahre auf -1 bis -3 Prozent des BIP.
Natürlich können sich die Richtlinieneinstellungen ändern. Doch angesichts des derzeitigen Haushaltsdefizits, das sich 6 Prozent des BIP nähert, und angesichts der Stimmung im Kongress erscheint eine größere Umkehr der Finanzpolitik in den USA unwahrscheinlich. Die Geldpolitik könnte durchaus gelockert werden, insbesondere wenn die Inflation stark sinkt, und tatsächlich geht der Markt derzeit davon aus, dass die Fed die Zinsen in den kommenden zwei Jahren um 1,4 Prozentpunkte senken wird. Aber selbst wenn dies der Fall wäre, dürften sich die Anleiherenditen, die derzeit bei 4,6 Prozent für die 10-jährige Laufzeit liegen, als Dämpfer für die Nachfrage erweisen.
So oder so können wir damit rechnen, dass im Jahr 2024 weniger über die überraschende Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft gesprochen wird.