Letzte Woche genossen die Zentralbankgouverneure der Eurozone einen Tanzabend zur Titelmelodie des griechischen Zorba, nachdem sie sich in Athen getroffen und einstimmig beschlossen hatten, die Zinserhöhungen zum ersten Mal seit 15 Monaten einzustellen.
Es ist verzeihlich, dass die Ratensetzer nach dem überraschend harmonischen Treffen die Fassung verloren haben. Selbst die restriktivsten Mitglieder des EZB-Rates stimmten der Entscheidung zu, auf eine weitere Erhöhung der Kreditkosten zu verzichten, nachdem die Inflation im Währungsraum stark gesunken war.
„Es war die ruhigste Diskussion, die wir seit vielen Monaten geführt haben“, erinnert sich Yannis Stournaras, Gouverneur der griechischen Zentralbank, der letzte Woche Gastgeber des Treffens war. „Es ist so offensichtlich, dass wir die Geldpolitik ausreichend verschärft haben.“
Die EZB war nicht die Einzige, die sich für ein Einfrieren entschieden hat. Die US-Notenbank Federal Reserve, die Bank of Canada und die Bank of England haben ihre Politik in den letzten Tagen alle unverändert beibehalten und sich den Zentralbanken in Ländern von der Tschechischen Republik bis Neuseeland angeschlossen. In einigen Schwellenländern, darunter Brasilien und Polen, führen die Zentralbanken völlige Kürzungen durch.
Der Stopp des Zinserhöhungszyklus hat unter Anleihenmarktanlegern großen Optimismus ausgelöst, dass führende Volkswirtschaften kurz davor stehen, den Inflationsaufschwung zu überwinden, nachdem sich das Verbraucherpreiswachstum in Volkswirtschaften wie den USA und dem Euroraum gegenüber seinen Höchstwerten mehr als halbiert hat. Jari Stehn, Chefökonom für Europa bei Goldman Sachs, sagt, dass „die Ansicht wächst, dass das Inflationsproblem jetzt unter Kontrolle ist – und das würde ich zu Recht sagen.“
Doch diese feierliche Atmosphäre fehlte bei den vorsitzenden Zentralbankern selbst merklich – abgesehen von den Feierlichkeiten in Athen. In den letzten Tagen bestanden EZB-Präsidentin Christine Lagarde, Jay Powell von der Fed und Andrew Bailey von der Bank of England weiterhin darauf, dass weitere Zinserhöhungen auf dem Tisch bleiben, obwohl es Anzeichen dafür gibt, dass die Verbraucherpreisinflation nachlässt.
Dies spiegelt zum Teil den Wunsch wider, sich gegen Investoren zur Wehr zu setzen, die andernfalls die Renditen senken und die Finanzierungsbedingungen lockern könnten, was die Kampagne zur Eindämmung des Preiswachstums untergraben würde. Es spiegelt auch die echte Unsicherheit darüber wider, ob die jüngsten Daten einen endgültigen Wendepunkt markieren, insbesondere angesichts der Prognosefehler der Zentralbanken in der Vergangenheit und der Befürchtungen, dass ein volatiles geopolitisches Umfeld neue Preisschocks auslösen könnte.
Joseph Gagnon, ein ehemaliger leitender Mitarbeiter der Fed, der jetzt am Peterson Institute for International Economics arbeitet, sagt, dass sich die Zentralbanken jetzt an einem „Wendepunkt“ befinden und dass dies ein Punkt minimalen – und nicht maximalen – Vertrauens in die Aussichten sei.
„Wenn man weiß, dass man im Rückstand ist und man besser schnell die Zinsen erhöht, um aufzuholen, hat man großes Vertrauen, dass man das Richtige tut“, sagt er. „Aber wenn man sich der Stelle nähert, von der man glaubt, dass man genug getan hat, dann ist man sich über den nächsten Schritt nicht mehr so sicher. Dort sind sie.“
Auf Nummer sicher gehen
Die Vorsicht ist verständlich, nachdem die Zentralbanker vor zwei Jahren von der Inflation so stark in die Irre geführt wurden. Die rasche Erholung der Verbraucherausgaben nach den Lockdowns, gepaart mit den anhaltenden Auswirkungen von Lieferkettenengpässen, den massiven fiskalpolitischen Anreizen der USA und den Energiepreisschocks infolge des Ukraine-Krieges trugen alle dazu bei, den schlimmsten Inflationsausbruch seit Jahrzehnten in den großen Volkswirtschaften auszulösen.
Es war ein Ausbruch, den die Zentralbanken nur langsam erkannten, bis ihnen klar wurde, dass dadurch die Inflationserwartungen von ihren geschätzten 2-Prozent-Zielen abweichen könnten.
Die politischen Entscheidungsträger der Fed, der EZB, der BoE und anderer Zentralbanken begannen vor etwa zwei Jahren mit einer hektischen Folge von Zinserhöhungen, die dazu führte, dass die Kreditkosten in Europa und den USA den höchsten Stand seit vor der Finanzkrise erreichten.
In den USA hat diese brutale Reihe von Zinserhöhungen dazu beigetragen, die VPI-Inflation auf 3,7 Prozent zu senken, weit unter einem Höchstwert von nahezu 10 Prozent. Dennoch hat die Fed immer noch mit einer überraschend sprudelnden Wirtschaft zu kämpfen, die im letzten Quartal ein jährliches Wachstum von 4,9 Prozent verzeichnete.
Trotz höherer Preise und schrumpfender Sparpolster hat sich der Konsumkonsum noch nicht wesentlich verlangsamt. Dies ist zu einem großen Teil auf einen robusten Arbeitsmarkt zurückzuführen, obwohl ein schwächer als erwarteter Arbeitsmarktbericht für Oktober am Freitag darauf hindeutet, dass eine gewisse Abschwächung bevorsteht.
Auf einer Pressekonferenz diese Woche nach der Entscheidung der Fed, bei ihrer zweiten Sitzung in Folge auf eine Zinserhöhung zu verzichten, beharrte Powell darauf, dass sie die Tür für eine weitere Straffung der Geldpolitik nicht verschlossen habe. „Wir sind derzeit nicht davon überzeugt, dass wir eine solche Haltung erreicht haben“, antwortete er auf die Frage, ob die Zinssätze jetzt ausreichend restriktiv seien.
Doch Powell machte die Märkte nicht darauf aufmerksam, dass eine Straffung unmittelbar bevorsteht, was die Anleger dazu veranlasste, ihre eigenen Schlussfolgerungen zu ziehen, da sie nun darüber spekulierten, wie bald Zinssenkungen erfolgen könnten.
Powell bestand darauf, dass die Fed nicht einmal über den Zeitpunkt einer Zinssenkung nachdachte. Aber die Erhöhungen der langfristigen Zinssätze in den letzten Wochen, die unter anderem auf die Besorgnis über eine hohe Staatsverschuldung zurückzuführen sind, haben dazu beigetragen, die Finanzierungsbedingungen erheblich zu verschärfen, was die Annahme bestärkt, dass die Fed vorerst stillhalten kann.
Der Fed-Vorsitzende räumte ein, dass dadurch die Notwendigkeit für die Zentralbank entfallen könnte, zusätzliche Maßnahmen zur Eindämmung der Wirtschaftsnachfrage zu ergreifen, obwohl vieles davon abhängen würde, wie hartnäckig die Marktbewegungen ausfallen würden.
Die EZB, die weithin dafür kritisiert wurde, zu langsam auf den größten Inflationsanstieg seit einer Generation im letzten Jahr reagiert zu haben, zögert – ebenso wie die Fed – zutiefst, den Sieg über die Inflation vorzeitig zu verkünden. „Das Letzte, was die EZB tun möchte, ist, denselben Fehler zu machen, indem sie die Inflation zum zweiten Mal in zwei Jahren unterschätzt“, sagt Frederik Ducrozet, Leiter der makroökonomischen Forschung bei Pictet Wealth Management.
Aber die Argumente dafür, dass die Zinsen in Europa ihren Höhepunkt erreicht haben, sind eher noch stärker als in den USA. Die Wirtschaft der Eurozone schrumpfte im dritten Quartal um 0,1 Prozent, während auch die Inflation in der Einheitswährungszone zum ersten Mal seit mehr als zwei Jahren unter 3 Prozent fiel.
EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel warnte am Donnerstag in einer Rede, dass „die letzte Meile“ des Desinflationsprozesses „ungewisser, langsamer und holpriger“ werde und durch „angebotsseitige Schocks“ wie den Israel-Hamas-Konflikt destabilisiert werden könne. „Wir können die Tür für weitere Zinserhöhungen nicht verschließen“, sagte sie.
Verlangsamte Wirtschaft
Dennoch dreht sich die Marktdiskussion derzeit nicht um die Frage, ob weitere Zinserhöhungen bevorstehen, sondern vielmehr darum, wie bald die erste Zinssenkung der EZB erfolgen wird. Ökonomen gehen davon aus, dass die Zinssetzer auf klare Beweise dafür warten, dass die Inflation gebremst wurde, bevor sie die Zinsen senken. Dies könnte davon abhängen, ob Tarifverträge mit den Gewerkschaften im nächsten Frühjahr eine Abschwächung des Lohnwachstums zeigen – ein entscheidender Schritt, um die Kerninflation, die Energie und Nahrungsmittel ausschließt, von ihrem aktuellen Niveau von 4,3 Prozent zu senken.
Sollte die Gesamtinflation in der Eurozone nachhaltig unter 3 Prozent sinken, geht Stournaras davon aus, dass eine Zinssenkung „Mitte nächsten Jahres“ erfolgen könnte.
Für die Bank of England ist das bevorstehende Dilemma noch heikler. Die Bank stufte am Donnerstag in ihren Prognosen für November ihre Einschätzung sowohl der Produktion als auch des Angebots im Vereinigten Königreich herab, indem sie die Zinsen bei 5,25 Prozent beließ und warnte, dass der Lohndruck robuster bleibe als erwartet und dass die Arbeitslosigkeit möglicherweise weiter steigen müsse als erwartet, um dies zu ertragen nach unten auf die Preise.
Der Ausblick war düster und deutete auf ein stagnierendes Wachstum sowie eine über dem Zielwert liegende Inflation bis Ende 2025 hin. Bailey sagte, sein Zinsausschuss behalte sich das Recht vor, die Zinsen bei Bedarf erneut anzuheben, aber viele Anleger halten einen weiteren Anstieg angesichts der Schwäche des Landes für höchst unwahrscheinlich Wirtschaft und Anzeichen einer Abkühlung des Arbeitsmarktes.
Tiffany Wilding, Geschäftsführerin bei Pimco, sagt, dass die Inflationstrends in Europa zwar ein oder zwei Viertel hinter denen in den USA zurückblieben, die Volkswirtschaften auf beiden Seiten des Atlantiks jedoch nun in die richtige Richtung gingen.
Sie fügt jedoch hinzu, dass dies nicht unbedingt bedeute, dass sie völlig über den Berg sind, auch weil die Hauptgründe für den Rückgang der Inflation darin bestehen, dass „pandemiebedingte Auswirkungen nachlassen“ – zum Beispiel das Ende von Lieferkettenengpässen und ein nachlassender Rückenwind von Finanzpolitik.
„Was die Zentralbanken immer noch ein wenig beunruhigt, ist die Frage, wo der zugrunde liegende Inflationstrend bleibt, sobald diese pandemiebedingten Verzerrungen der Inflation nachlassen?“ Sie fragt. „Wie viel Schmerz auf dem Arbeitsmarkt muss man wirklich ertragen? [inflation] wieder runter?“
Angesichts eines volatilen geopolitischen Umfelds, das neue Angebotsschocks hervorzurufen droht, und der Aussicht auf eine Fragmentierung der Lieferketten angesichts zunehmender Handelsspannungen könnten Behauptungen, die Inflation sei endgültig unterdrückt, schnell wie Wunschdenken erscheinen.
„Ich glaube nicht, dass einer von ihnen bereit ist, ein Banner mit der Aufschrift „Mission erfüllt“ aufzuhängen“, sagt Seth Carpenter, der zuvor im Finanzministerium und bei der Fed und jetzt bei Morgan Stanley gearbeitet hat.
„Ich denke, die letzten zweieinhalb Jahre haben gezeigt, wie schwierig Prognosen sein können, und ich denke, dass es bei den Zentralbankern eine ausreichende Portion angemessener Demut darüber herrscht, wie schwierig es ist, sicher zu wissen, wohin sich die Dinge entwickeln.“ .“
Zusätzliche Berichterstattung von Mary McDougall in London
Datenvisualisierung von Keith Fray