Im März letzten Jahres erkannte der schwedische Immobilienmogul Roger Akelius die bevorstehenden Herausforderungen für das Unternehmen, das er vor drei Jahrzehnten gegründet hatte, und beschloss, einige Chips vom Tisch zu nehmen.
Akelius Residential Property war auf einer Welle steigender Immobilienpreise und fallender Zinsen geritten. Jetzt legte der 77-jährige Immobilienmagnat seinem Vorstand einen einfachen Plan zur „Sicherung des gegenwärtigen Gewinns“ vor: Vermögenswerte verkaufen und Schulden zurückzahlen. „Wir werden Stockholm, Malmö, Kopenhagen, Hamburg, Berlin verkaufen“, schrieb er in einer E-Mail an Vorstandsmitglieder.
Sechs Monate später schloss das Unternehmen einen Vertrag über den Verkauf von fast 30.000 Wohnungen in Deutschland, Dänemark und Schweden an das konkurrierende schwedische Immobilienunternehmen Heimstaden Bostad ab, das umgerechnet mehr als 6 Milliarden US-Dollar an neuen Schulden aufnahm, um einen Deal im Wert von mehr als 10 Milliarden US-Dollar abzuschließen .
„Heimstaden hat die Größe seines Portfolios verdoppelt und dafür Hebel eingesetzt“, sagte David Shnaps, Senior Analyst beim Forschungsunternehmen CreditSights. „Damals dachte ich, einer dieser Typen hat recht und der andere nicht.“
Ein Jahr später, mit steigenden Zinsen und steigender Inflation, die verschuldete Vermieter bedroht, scheint Akelius bestätigt worden zu sein.
Gleichzeitig machen sich Anleiheinvestoren Sorgen um diese Unternehmen, die europäischen Immobilienunternehmen in den letzten Jahren immer mehr Geld zu immer niedrigeren Renditen verliehen haben. Die Verluste bei Immobilienanleihen haben in diesem Jahr den breiteren Markt für Unternehmensanleihen übertroffen.
Ein öffentlichkeitswirksamer Governance-Skandal bei der deutschen Wohnimmobiliengruppe Adler wirft einen Schatten auf den Sektor, und seit die Europäische Zentralbank ihr Anleihekaufprogramm im Juli beendet hat, ist die Emission neuer Anleihen zum Erliegen gekommen.
„Solch niedrige Zinsen sind nicht normal“, sagte Akelius der Financial Times. „Sie können fast mit den Zentralbanken spielen, aber Sie können nicht mehrere Jahre lang mit dem gesamten Markt spielen. Die Natur der Wirtschaft wird sich rächen.“
Jetzt, da die Flut des billigen Geldes versiegt ist, laufen einige hoch verschuldete europäische Immobilienunternehmen Gefahr, auf Grund zu laufen.
Nachdem sie 2012 weniger als 1 Prozent der ausstehenden europäischen Unternehmensanleihen ausmachten, machten Immobilienanleihen laut einer Analyse von Legal and General Investment Managers im vergangenen Jahr fast 6 Prozent des Marktes aus.
Unterversorgung mit Wohnraum und Bevölkerungswachstum auf dem Kontinent ermutigten Unternehmen, durch Kreditaufnahme zu wachsen. Die Nachfrage nach Wohnimmobilien stieg nur während der Coronavirus-Pandemie, und da billige Schulden leicht verfügbar waren, waren Immobilieninvestoren bereit, neue Immobilien zu historisch niedrigen Mietrenditen zu kaufen.
Neben steigenden Fremdkapitalkosten haben Vermieter nun auch höhere Treibstoff-, Material- und Arbeitskosten. Hinzu kommt die alles entscheidende Frage, wie Mieterinnen und Mieter angesichts der aktuellen Einkommensverknappung mit Mieterhöhungen fertig werden.
Kabbeliges Wasser
Adler verkörperte die Exzesse der leichten Kreditjahre. Durch eine Reihe von schuldenfinanzierten Übernahmen verwandelte sich das wenig bekannte Unternehmen in einen weitläufigen Konglomerat, der 70.000 Wohnungen in ganz Deutschland besaß.
Im Hintergrund stand Cevdet Caner, ein österreichischer Immobilienmagnat, der im Alter von 35 Jahren Deutschlands zweitgrößten Immobilienkonkurs leitete. Auf dem Papier spielte er eine passive Rolle bei Adler, nachdem er sich über die Anlagestiftung seiner Familie an dem Unternehmen beteiligt hatte , aber in der engmaschigen europäischen Immobilienbranche war es ein offenes Geheimnis, dass er stark in den Konzern involviert war.
Im Jahr 2020 teilte ein Whistleblower den Aufsichtsbehörden und Kreditgebern mit, dass Caner seine Beteiligung an Adler durch „komplizierte undurchsichtige Strukturen“ verheimliche. Der Leerverkäufer Viceroy Research veröffentlichte daraufhin 2021 einen äußerst kritischen Bericht über Adler und seine Verbindungen zu Caner.
Eine anschließende forensische Überprüfung der Konten von Adler durch KPMG ergab umfangreiche Beweise dafür, dass Caner nicht nur maßgeblich an der Entscheidungsfindung bei Adler beteiligt war, sondern auch Zahlungen von dem Unternehmen erhielt.
Im April dieses Jahres weigerte sich die Firma, die Konten von Adler zu unterzeichnen, und trat dann als Wirtschaftsprüfer zurück. Adler muss noch einen Ersatz finden. Im vergangenen Monat stellte die deutsche Finanzaufsichtsbehörde BaFin fest, dass Adler seine Jahresabschlüsse für 2019 um bis zu 233 Mio. Euro zu hoch ausgewiesen hatte.
Als Antwort auf die KPMG-Überprüfung sagte der Vorsitzende von Adler, dass kein „Betrug und Täuschung“ aufgedeckt worden seien. Caner sagte, der Bericht habe „die finanziell und rufschädigenden Vorwürfe von Viceroy widerlegt“.
Aber die Episode hat sich für Adlers Anleihegläubiger als schmerzhaft erwiesen. Einige Anleihen in seinem Schuldenberg von mehr als 7 Milliarden Euro werden mit etwas über 50 Cent gegenüber dem Euro gehandelt.
Es war auch ein allgemeinerer Weckruf für Investoren.
„Adlers Situation hat einen gewissen Ansteckungseffekt, weil die Anleger jetzt neu bewerten, was sie für ein sicheres Rentenrisiko hielten – da es jetzt viel riskanter ist“, sagte Gabriele Foà, Portfoliomanagerin bei Algebris.
Für einige sind die Probleme bei Adler ein Hinweis auf umfassendere Governance-Probleme in der Club-Welt der europäischen Immobilien.
Im Februar dieses Jahres richtete Viceroy sein Feuer auf das schwedische Immobilienunternehmen Samhallsbyggnadsbolaget i Norden und beschuldigte das „schuldengetriebene“ Wohnungsunternehmen, den Wert seiner Vermögenswerte und Interessenkonflikte in seinem Vorstand überbewertet zu haben. Die SBB hat die Vorwürfe von Viceroy in Presseerklärungen zurückgewiesen.
Ein Teil der Kritik von Viceroy konzentrierte sich auf den „erschütternden“ Schuldenberg des Unternehmens. Der Leerverkäufer errechnete das „Loan-to-Value“-Verhältnis der SBB, das Branchenmaß für das Verhältnis von Schulden zu Vermögenswerten, mit fast 70 Prozent, wenn die von ihr emittierten Hybridanleihen nicht als Eigenkapital, sondern als Fremdkapital ausgegeben würden.
Obwohl dies weit über den 46 Prozent lag, die die SBB im ersten Halbjahr 2022 gemeldet hatte, sei die Einstufung von Hybriddarlehen als Eigenkapital im Immobilienbereich „nicht ungewöhnlich“, so das Unternehmen. Ihre Anleihen haben nicht so stark an Wert verloren wie die von Adler begebenen.
Schritte zur Schuldentilgung
In Deutschland unternimmt Vonovia – das größte Immobilienunternehmen des Landes und der größte Anteilseigner von Adler – Maßnahmen, um den Druck auf seine Bilanz zu verringern.
Da sich die Anleihemärkte abgekühlt haben und die Neuemissionen von Unternehmensanleihen in Europa im ersten Halbjahr 2022 um 16 Prozent zurückgegangen sind, sagte Rolf Buch, Vorstandsvorsitzender von Vonovia, Analysten bei einer kürzlichen Telefonkonferenz, dass das Unternehmen Vermögenswerte im Wert von 13 Milliarden Euro verkaufen werde. so schnell wie möglich“, um Bargeld bereitzustellen.
„Weder neues Eigenkapital noch neue Schulden sind in diesem Markt gangbare Optionen“, sagte Philip Grosse, Finanzvorstand von Vonovia.
Banker erwarten, dass andere Unternehmen Immobilien verkaufen, um die Verschuldung auf ein überschaubareres Niveau zu senken, aber während einige sich vom Markt zurückziehen, sind andere bereit zu kaufen.
Heimstaden, das zweitgrößte Wohnimmobilienunternehmen in Europa, gab im April weitere 217 Millionen Euro aus, um mehr als 2.000 Wohnungen von der finnischen Firma Sato zu kaufen.
Christian Fladeland, Chief Investment Officer von Heimstaden, sagte, die Wohnungsnot in ganz Europa bedeute, dass die „Grundlagen für Wohninvestitionen“ weiterhin stark seien.
Aber Investoren sind sich weniger sicher. Während das Beleihungsverhältnis von Akelius Residential, das Branchenmaß für die Verschuldung im Verhältnis zum Vermögen, jetzt bei 9 Prozent liegt, lag das Verhältnis von Heimstaden in den Ergebnissen des zweiten Quartals bei über 45 Prozent.
„Wir sind nicht so positiv [on real estate] im Kontext steigender Zinsen“, sagte Philippe Dehoux, Head of Global Bonds beim Vermögensverwalter Candriam. „Die Branche ist hoch verschuldet.“
Foà von Algebris fügte hinzu, dass er dem Immobiliensektor gegenüber vorsichtig sei. „Immobilien haben stark nach oben gehebelt. Sie sind sehr, sehr zyklisch.“
Die Unternehmen machen sich jedoch noch keine übermäßigen Sorgen um die Schuldenrückzahlung, da nur wenige Anleihen vor Ende 2023 und 2024 fällig werden. „Was Sie brauchen, damit sich mehr Sorgen machen, ist ein Katalysator“, sagte ein Banker. „Wenn Ratingagenturen vorsorglich auf jemanden zugehen, wenn es jemandem schwer fällt, Mieten zu zahlen, oder wenn er durch staatliche Vorschriften zurückgehalten wird.“
Aber wenn sich die Bedingungen verschlechtern, könnten Gruppen mit geringerem Zugang zu Bargeld Schwierigkeiten haben, Schulden zu refinanzieren. „Vielleicht führt das zu einer Konsolidierung innerhalb des Sektors, wobei kleinere Namen in Schwierigkeiten geraten und in den nächsten ein oder zwei Jahren aufgekauft werden“, sagte ein anderer Banker.
Ein weiterer langfristig orientierter Investor ist ebenfalls noch nicht damit fertig, Gelegenheiten in europäischen Immobilien zu suchen. Roger Akelius: „Am Ende der Krise wird es in den nächsten drei, vier Jahren viele Möglichkeiten geben, Immobilien in guten Lagen zu erwerben.“