Inflationsgebundene Gilts sind nicht gebunden

Guten Morgen. Der Markt für britische Staatsanleihen ist jetzt so volatil, dass Kommentare dazu eine Geisel des Schicksals sind. Bis unsere US-Leser diese E-Mail öffnen, haben sich die Dinge möglicherweise vollständig geändert. Aber Unhedged lebt gerne am Rande. Schreiben Sie uns eine E-Mail: [email protected] und [email protected].

Vergoldungen

Hier ist ein Diagramm:

Die Renditen 10-jähriger inflationsgebundener britischer Gilts stiegen gestern um 64 Basispunkte und erreichten 1,24 Prozent. Das ist ein absolut verrückter Schachzug. Preislich fiel der 10-jährige Linker um 5,5 Prozent; Staatsanleihen aus Industrieländern dürften sich nicht so bewegen (der 30-jährige Linker war an diesem Tag um 16 Prozent im Minus).

Gleichzeitig stiegen die nominalen 10-jährigen Gilt-Renditen sehr seltsamerweise um viel weniger – 23 Basispunkte. In einer kurzen Geschichte stellten unsere Freunde bei Bloomberg fest, dass die Bewegung bei Linkern die größte seit mindestens 1992 war, und sagten, dass die Bewegung von „Bedenken über Marktschwächen vor der Beendigung der Anleihekäufe durch die Bank of England“ getrieben wurde. Dieser weitschweifige Satz scheint zu bedeuten: „Wir wissen nicht wirklich, was hier vor sich geht“. Ungesicherte Sympathien; wir wissen auch nicht wirklich, was hier vor sich geht. Alles, was wir anbieten können, sind die folgenden Gedanken:

• Wirtschaftliche Fundamentaldaten können diesen Schritt nicht erklären. In einem liquiden und effizienten Markt wären indexgebundene Anleihen ein Näherungswert für den realen Zinssatz. Der reale Zinssatz in Großbritannien hat sich gestern nicht verdoppelt. Außerdem sind in einem liquiden und effizienten Markt die nominalen Anleiherenditen abzüglich der inflationsgebundenen Anleihenrenditen ein Näherungswert für die Inflationserwartungen. Die zehnjährigen Inflationserwartungen sind gestern nicht um 40 Basispunkte gefallen.

• Dieser Schritt hat teilweise mit haftungsgetriebenen Anlagestrategien bei Pensionsfonds zu tun. Der sehr rasche Anstieg der Renditen, der auf die Ankündigung des „Mini“-Budgets von Liz Truss/Kwasi Kwarteng folgte, hinterließ bei LDI-Anlegern große Verluste bei ihren Zinssicherungen und zwang sie, Gilts zu verkaufen, um Bargeld zu beschaffen. LDI-Anleger besitzen auch viele inflationsgebundene Gilts und wurden gezwungen, sie zu verkaufen. Aber es gibt einen entscheidenden Unterschied: Die Bank of England kauft keine inflationsgebundenen Gilts als Teil ihrer vorübergehenden Marktstabilisierung Programm. Angesichts der Tatsache, dass der inflationsgebundene Markt anfangs relativ dünn ist, summiert sich die Anwesenheit von Zwangsverkäufern in Ermangelung eines Käufers der letzten Instanz zu einem hässlichen Tag.

• Obwohl nicht so wild wie die Bewegung bei Linkern, ist die Bewegung bei Vanilla Jungsauen ebenfalls eine große Sache. Wie die FT berichtet:

Der Rückgang der Gilts am Montag erfolgte trotz der Ankündigung der BoE früher am Tag einer neuen kurzfristigen Finanzierungsfazilität, um eine „Klippe“ zu vermeiden, wenn das 65 Mrd. Pfund schwere Notfall-Anleihekaufprogramm der Zentralbank diese Woche endet.

An einem Tag, an dem auch die britische Regierung versuchte, die Märkte zu beruhigen, indem sie das Datum eines Schuldenschnittplans vorzog, stieg die Rendite 30-jähriger Gilts um 0,29 Prozentpunkte auf 4,68 Prozent. Der Giltmarkt ist verunsichert, seit die Regierung letzten Monat ungedeckte Steuersenkungen angekündigt hat.

• Die BoE angekündigt gestern, dass es die Obergrenze seiner täglichen Käufe von Anleihen mit langer Laufzeit von 5 Mrd. £ auf 10 Mrd. £ anhob. Es kündigte auch ein vorübergehendes Repo an Einrichtung „um Banken in die Lage zu versetzen, den Liquiditätsdruck zu verringern, dem ihre LDI-Fonds ihrer Kunden ausgesetzt sind“. Die Fazilität ermöglicht Banken die Kreditaufnahme mit einer Reihe von Wertpapieren, einschließlich indexgebundener Staatsanleihen, als Sicherheit. Die Idee ist, dass die Banken als Vermittler für LDI-Investoren fungieren können, die Bargeld beschaffen müssen. Beide Bewegungen funktionierten nicht. Ab Montag war das lange Ende der Kurve eindeutig außerhalb der Kontrolle der BoE.

• Wir wissen noch nicht, warum die Interventionen der Bank nicht funktioniert haben (wir versuchen, mit mehr Beteiligten zu sprechen). Aber es ist etwas Seltsames an der Tatsache, dass die Bank bis gestern eine kumulierte Obergrenze für Käufe von 40 Mrd. £ hatte und nur 5 Mrd. £ an Anleihen gekauft hatte. Gestern legte es ein Tageslimit von 10 Mrd. £ fest und kaufte nur 853 Mio. £ – während die Anleihenkurse abstürzten. Wir kennen die Details noch nicht, aber von außen sieht das sicher nach einem halbherzigen Eingriff aus, weniger Zinskurvenkontrolle, als die Zinskurve höflich zu bitten, wenn es ihr nichts ausmachen würde, sich zu benehmen, nur für einen ein paar Tage? Bitte?

• Unhedged ist immer noch ein wenig verwirrt darüber, wie das alles angefangen hat und warum alles so schlimm ist. Es gab eine einfache Erzählung, als das „Mini“-Budget angekündigt wurde und der Markt zurückschreckte. Die Haushaltsdefizite würden steigen. Das bedeutete, dass das Angebot an Gilts zunehmen und ihre Preise nach unten drücken würde. Darüber hinaus implizierte der Haushalt eine seltsame Kombination aus straffer Geld- und lockerer Fiskalpolitik. Dies, zusammen mit einigen allgemeinen Herumalbern im Haushaltsprozess, bedeutete, dass die extremen Marktbewegungen durch den Verlust an Glaubwürdigkeit oder, wenn Sie es vorziehen, durch eine Ausweitung der Risikoprämie für britische Gilts erklärt werden könnten. Aber die Tatsache, dass ein Großteil des Fiskalprogramms jetzt zurückgedrängt wurde und der Markt immer noch nicht beruhigt ist, deutet darauf hin, dass an dieser Geschichte mehr dran ist. Ein Teil davon ist, dass die LDI-Fonds Anleihen auf den Markt spucken. Ein Teil davon ist die einfache Tatsache, dass der Zyklus der globalen Straffung der Geldpolitik die Liquidität und die Risikobereitschaft beeinträchtigt. Aber Unhedged vermutet, dass noch mehr vor sich geht.

• Dass etwas mehr international sein darf. Auch die Bundrenditen bewegten sich gestern um 15 Basispunkte.

Diese Geschichte ist noch lange nicht vorbei.

Panik bei Put-Optionen

Rekordvolumina von Put-Optionen haben in der Finanzpresse viel Aufsehen erregt, auch hier bei Unhedged. Wir haben diese FT-Geschichte vor zwei Wochen zitiert:

Investoren kaufen Versicherungsverträge in Rekordhöhe, um sich vor einem Ausverkauf zu schützen, der bereits Billionen Dollar vom Wert der US-Aktien gekostet hat.

Käufe von Put-Optionskontrakten auf Aktien und börsengehandelte Fonds sind sprunghaft angestiegen, wobei große Vermögensverwalter in den vier Wochen bis zum 23. September 34,3 Milliarden Dollar für die Optionen ausgegeben haben. . . Die Summe war die größte seit 2009 verzeichnete Datenmenge und viermal so hoch wie der Durchschnitt seit Anfang 2020. Institutionelle Anleger haben allein in der vergangenen Woche 9,6 Mrd. USD ausgegeben.

Ein Bloomberg Geschichtebetonte unter Berufung auf die gleiche Studie die steigenden Prämienkosten, die als Maß für die Nachfrage nach Verlustschutz angesehen werden:

Erfahrene Anleger, die auf eine Welt starren, die von Krieg, Inflation und wirtschaftlicher Unsicherheit getrübt ist, kaufen Katastrophenversicherungen in Rekordhöhe.

Institutionelle Trader zahlten letzte Woche 8,1 Milliarden Dollar, um Käufe von Aktien-Puts einzuleiten, die höchste Gesamtprämie seit mindestens 22 Jahren, wie Daten der Options Clearing Corporation zeigen, die von Sundial Capital Research zusammengestellt wurden. Bereinigt um die Marktkapitalisierung entspricht die Nachfrage nach Absicherungen dem Niveau der Finanzkrise 2008.

Die Spree ist der jüngste Beweis für die himmelhohe Angst an der Wall Street. . .

Sie können verstehen, warum dies Aufmerksamkeit erregt. Es passt zu einer allgemeinen Stimmung von Angst und Angst. Charts wie diese erwecken nicht gerade Vertrauen:

Ein Leser, der im Derivategeschäft tätig ist, warnte jedoch davor, diese Daten für bare Münze zu nehmen. Ein höheres Put-Optionsvolumen bedeute nicht unbedingt steigende Angst, argumentierte er. Es gibt keinen Unterschied in den Daten zwischen denjenigen, die Put-Optionen als rückläufige Wette gegen Aktien kaufen, und denjenigen, die eine separate Position absichern. Außerdem gibt es eine ganze Branche von Optionsmarktmachern mit unterschiedlichen Anreizen – die versuchen, die Geld-Brief-Spanne zu ernten und gleichzeitig das Risiko zu managen. In einer Welt mit höheren Kursen, argumentierte unser Leser, könnten Market Maker sogar Optionen handeln, um ein wenig Carry zu verdienen. Ein höheres Put-Volumen ist kein Beweis für Panik.

Put-Prämien müssen ebenfalls im Kontext verstanden werden. Nitin Saksena und Gonzalo Asis, Derivateanalysten bei der Bank of America, vergleichen die Gesamtprämie, die Put-Käufer für die Absicherung zahlen, mit der Gesamtprämie, die Put-Verkäufer erhalten (die beiden können unterschiedlich sein, da Käufer und Verkäufer häufig Transaktionen mit Market Makern und nicht direkt tätigen miteinander). Die Differenz zwischen den beiden Prämien ist ein Proxy für das Angebot-Nachfrage-Gleichgewicht bei Puts. Die Hedging-Nachfrage nach Puts ist erhöht, wenn auch nicht auf ein Niveau, das auf Panik hindeutet, sagen Saksena und Asis.

Darüber hinaus erzählt der „put skew“ eine andere Geschichte. Dies ist ein Maß dafür, was Anleger für den Schutz vor großen Aktienrückgängen im Verhältnis zum Schutz vor kleineren Einbrüchen zahlen werden. Die zusätzlichen Kosten für die Versicherung gegen große Stürze sind das ganze Jahr über gesunken:

Saksena und Asis weisen darauf hin, dass das, was die Optionsmärkte wirklich bewegt, ein Verkaufsrausch bei Aktien ist. Was wir dieses Jahr jedoch gesehen haben, war eher inkrementell, eine lange Reihe von Ausverkäufen von 2-3 Prozent, die den Anlegern Zeit geben, sich anzupassen. Das könnte der Silberstreif am Horizont eines Straffungszyklus der US-Notenbank sein, den Sie aus einer Meile Entfernung sehen könnten. (Ethan Wu)

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