Der Autor ist ein ehemaliger Zentralbanker und Professor für Finanzen an der Booth School of Business der University of Chicago
In seiner Anhörung vor dem Kongress Anfang dieser Woche wies der Vorsitzende der US-Notenbank, Jay Powell, darauf hin, dass „das endgültige Zinsniveau wahrscheinlich höher sein wird als zuvor erwartet“ und „die Wiederherstellung der Preisstabilität wahrscheinlich erfordern wird, dass wir für einige Zeit eine restriktive Haltung beibehalten“. So zeigte sich die harte Fed, und die Märkte brachen entsprechend ein. Doch einige Wochen zuvor hatte Powell die Finanzmärkte ins Rennen geschickt, als er sagte: „Wir können jetzt zum ersten Mal sagen, dass der Desinflationsprozess begonnen hat.“ Die Finanzmärkte, die an Jahre des leichten Geldes gewöhnt sind, feiern beim kleinsten Anzeichen, dass die Fed die Geldpolitik lockern und ihre Aufgabe erschweren wird. Sie sind jedoch nicht der einzige Markt, der derzeit nicht kooperiert.
Die Arbeitsmärkte sind, wenn überhaupt, sogar noch enger geworden, obwohl die Fed die Zinssätze seit letztem März um 450 Basispunkte angehoben hat, und die starken Beschäftigungszahlen vom Freitag haben die Bedenken nicht gemildert. Während sich die Warenproduktion verlangsamt, nachdem die Pandemie den Konsum deutlich erhöht hat, nehmen die arbeitsintensiveren Dienstleistungen nun stark zu. Arbeitskräfte sind schwer zu finden, besonders wenn es um Gastgewerbe und Freizeit geht. Ein Grund dafür ist, dass den Arbeitskräften im Vergleich zu den Prognosen vor Covid 3,5 Millionen Arbeitskräfte fehlen. Ältere Arbeitnehmer kündigten verständlicherweise während der Pandemie, und viele kehrten nicht zurück. Die Renten gehen immer noch in beschleunigtem Tempo weiter. Und tragischerweise hat Covid-19, wie Powell betonte, auch das Leben von einer halben Million Arbeiter in den USA beendet, während eine langsamere Einwanderungsrate zu etwa einer Million weniger Arbeitern als erwartet geführt hat.
Darüber hinaus haben Arbeitnehmer angesichts der schwierigen Natur von Jobs im Freizeit- und Gastgewerbe nach Möglichkeiten in anderen Bereichen der Wirtschaft gesucht. Und vielleicht noch wichtiger ist, dass Unternehmen gerade deshalb an ihren Mitarbeitern festhalten, weil die Einstellung so schwierig war. Bis sie zuversichtlich sind, dass sich die Wirtschaft verlangsamen wird und sie diese Arbeitskräfte nicht brauchen werden, und vielleicht auch bis sie genügend Arbeitslosigkeit um sich herum sehen, um zu signalisieren, dass die Einstellung in Zukunft nicht schwierig sein wird, kann das Horten von Arbeitskräften fortgesetzt werden.
Auch andere Märkte treten auf der Stelle. Beispielsweise haben sich die Hausverkäufe in den USA erheblich verlangsamt, aber die Immobilienpreise haben sich im Allgemeinen gehalten, wahrscheinlich weil nicht viel Angebot auf den Markt kommt. Da die Hypothekenzinsen im vergangenen Jahr so stark gestiegen sind, muss ein Hausbesitzer mit einer 30-jährigen Hypothek zu 4 Prozent viel mehr monatliche Zahlungen berappen, wenn er in ein etwas besseres Haus mit einer neuen Hypothek zu 7 Prozent aufrüstet Cent. Weil sie es sich nicht leisten kann zu kaufen, verkauft sie nicht. Und weil dies das Wohnungsangebot auf dem Markt begrenzt, gibt es nur einen mäßigen Abwärtsdruck auf die Preise.
Schließlich ist die Inflation tendenziell rückläufig, da pandemiebedingte Unterbrechungen der Lieferkette und kriegsbedingte Unterbrechungen der Rohstoffversorgung nun behoben werden.
Der Glaube an eine schmerzlose „makellose Desinflation“ und eine sanfte Landung führen zu einem sich selbst verstärkenden Gleichgewicht, in dem nur wenige glauben, dass die Fed noch viel mehr tun muss. Infolgedessen werden Arbeitnehmer nicht entlassen, die Preise für Finanzanlagen und Wohnungen halten sich, und die Haushalte haben die Arbeitsplätze und das Vermögen, um weiter Geld auszugeben. Aber ohne eine gewisse Flaute auf dem Arbeitsmarkt kann sich die Fed nicht wohl dabei fühlen, ihre Bemühungen zu unterbrechen.
Um die Arbeit zu erledigen, muss die Fed daher die Märkte dazu zwingen, ihren Glauben aufzugeben, dass eine Disinflation nur mit geringfügigen Arbeitsplatzverlusten einhergehen wird. Tatsächlich legt eine aktuelle Studie von Stephen Cecchetti und anderen nahe, dass jede Disinflation seit den 1950er Jahren mit einem erheblichen Anstieg der Arbeitslosigkeit verbunden war.
Es besteht die Gefahr, dass die Fed eine sanfte Landung mit leichten Arbeitsplatzverlusten von der Liste der möglichen Ergebnisse nimmt. Die erste, belegt durch die Befragung von Powell während seiner Anhörung im Kongress, ist, dass Politiker wütend sein werden, wenn die Fed eine Erholung torpediert, die sie gerade mit Billionen von Dollar an Haushaltsausgaben erkauft hat. Die Zentralbank ist nicht immun gegen den Zorn des Kongresses.
Zweitens kann sich das gutartige Gleichgewicht in ein bösartiges verwandeln. Die Märkte könnten ihren Wile E. Coyote-Moment haben. Entlassungen können zu weiteren Entlassungen führen, da die Unternehmen zuversichtlich sind, dass sie bei Bedarf wieder einstellen können. Im Gegenzug können entlassene Mitarbeiter gezwungen sein, ihre Häuser zu verkaufen, was die Immobilienpreise drückt und das Vermögen der Haushalte verringert. Arbeitslosigkeit und geringeres Vermögen können die Ausgaben der Haushalte beeinträchtigen, was wiederum die Unternehmensgewinne schmälern wird. Das wird zu mehr Entlassungen, fallenden Finanzmärkten und Stress im Finanzsektor und noch verhalteneren Ausgaben führen. . . Wir könnten mit einer tieferen Rezession enden als derzeit erwartet, weil es schwierig ist, auch nur ein wenig Arbeitslosigkeit zu bekommen.
Natürlich könnte die Fed dann die Wirtschaft wiederbeleben, indem sie die Zinsen senkt, aber sie muss sich davor hüten, dies zu tun, bis sie sieht, dass sich auf dem Arbeitsmarkt genügend Flaute aufgebaut hat. Wenn es zu schnell dreht, feiern die Märkte und die Arbeit bleibt unvollendet. Wartet man aber, bis genügend Flaute vorhanden ist, könnten Entlassungen eine Eigendynamik entwickeln.
Dann ist die Fed versucht, zweideutiger zu sein, eine sanfte Landung auf dem Speiseplan beizubehalten und für eine makellose Desinflation zu beten. Wenn dem so ist, warnt die Cecchetti-Studie, dass die letztendlich benötigte Arbeitslosigkeit, um die Inflation einzudämmen, viel höher sein könnte. Die einzigen realistischen Optionen der Fed könnten eine harte Landung und eine noch härtere Landung sein. Es könnte an der Zeit sein, sich zu entscheiden.