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Was sagt uns der aktuelle Inflationsanstieg über die Inflationsaussichten auf lange Sicht? Mein Fokus wird hier auf Großbritannien liegen. Aber die allgemeine Lektion könnte an anderer Stelle relevant sein: Es ist irrational zu glauben, dass die Zentralbanken ihre langfristigen Ziele erreichen werden. Genauer gesagt wird die Inflation asymmetrisch sein, mit größeren Überschreitungen nach oben als nach unten.
Vor etwa zwei Jahrzehnten führte ich ein Gespräch mit einem der damals ranghöchsten Beamten der Bank of England, in dem darauf hingewiesen wurde, dass die Bank das 2-Prozent-Ziel zwar selten genau erreichen würde, die Fehler jedoch im Laufe der Zeit symmetrisch sein dürften. Das erwartete langfristige Ergebnis sollte dem Preisniveau entsprechen, das durch das 2-Prozent-Jahresziel impliziert wird. Für viele Entscheidungsträger war diese Erwartung des zukünftigen Preisniveaus ebenso wichtig wie die jährliche Inflation, da sie den tatsächlichen Wert eines auf Pfund Sterling lautenden Vertrags – einer herkömmlichen Anleihe oder einer Rente – bestimmen würde. Sollte es sich als richtig erweisen, würde das Inflationszielsystem sowohl kurzfristige politische Flexibilität als auch langfristige Vorhersehbarkeit des Preisniveaus bieten. Dies schien eine hervorragende Kombination und eine Rechtfertigung für das Inflationsziel zu sein.
Der jüngste Inflationsanstieg zwingt uns zu der Frage, ob das wahr ist. Es scheint nicht.
Beginnen wir im Jahr 2003, als das britische Ziel an den Verbraucherpreisindex gebunden war. Seitdem liegt das tatsächliche Preisniveau trotz des langfristigen disinflationären Schocks der Finanzkrise 2007–2009 und ihrer Folgen selten und nur geringfügig unter dem Niveau, das eine kumulative Inflation von 2 Prozent impliziert. Aber die Abweichung war gering. Im Februar 2021 lag das Preisniveau lediglich um 2 Prozent über dem, was eine anhaltende Zielerreichung erwarten ließe. Das Inflationsziel schien die Preisniveaustabilität zu erreichen, die man sich erhofft hatte.
Seitdem ist die Geschichte ganz anders. Im Juni dieses Jahres lag das Verbraucherpreisniveau um 17 Prozent über dem im Ziel angedeuteten Niveau. Dies folgte einem kumulierten Anstieg des Preisniveaus um 21 Prozent in den letzten drei Jahren. Das Vereinigte Königreich hatte in weniger als einem Drittel dieser Zeit das Äquivalent einer fast zehnjährigen Inflation von 2 Prozent erlitten! Im August schien es, als ob die Inflation seit Juni 2003 bei einer Gesamtrate von 2,8 Prozent gelegen hätte, und nicht bei 2 Prozent.
Vor nicht allzu langer Zeit machten sich viele politische Entscheidungsträger Sorgen über eine kumulative Unterschreitung des Ziels. In den USA, Dies führte zu der Entscheidung, frühere Unterschreitungen in der künftigen Politik auszugleichen. Für die Bank of England war das damals kein Thema. Aber nehmen wir mal an, dass die Fehler der Vergangenheit eine Rolle spielten. Selbst bei einer Nullinflation würde es bis Mitte 2031 dauern, bis das Preisniveau wieder dort wäre, wo eine Inflation von 2 Prozent ab Juni 2003 hätte liegen sollen.
Dazu ist die Bank nicht verpflichtet. Dennoch gibt diese große Überschreitung einige wichtige Lehren.
Was uns das über die Wirtschaft sagt, ist, dass es höchst unwahrscheinlich ist, dass die Preisniveaus nach unten sinken, sie aber leicht nach oben schießen können, wie dies kürzlich und auch in den 1970er Jahren der Fall war. Die zweite Lektion ist, dass die politischen Entscheidungsträger viel härter daran arbeiten, eine Deflation zu vermeiden als eine über dem Zielwert liegende Inflation. Dies ist keine Überraschung: Die Aufrechterhaltung der Aktivität ist weitaus beliebter und daher einfacher, als die Arbeitslosigkeit in die Höhe zu treiben.
Auch der Zustand des Konjunkturzyklus beeinflusst das Denken der Ökonomen. Es gibt durchaus gute Gründe zu fragen, ob 2 Prozent das beste Ziel sind. Dennoch plädierten nur wenige dafür, dass er nach der Finanzkrise gesenkt werden sollte. In jüngerer Zeit plädierten jedoch einflussreiche Ökonomen für ein höheres Ziel, da die Inflation sprunghaft angestiegen ist. Darüber hinaus weisen einige Ökonomen, wie Soumaya Keynes feststellte, auch darauf hin, dass eine restriktivere Geldpolitik langfristige wirtschaftliche Narben verursachen könnte. Das ist sicherlich wahr. Es war aber auch zu erwarten, dass die Leute dieses Argument bei hoher Inflation vorbringen würden.
Meine Schlussfolgerung ist, dass die Geldpolitik auf lange Sicht asymmetrisch sein wird. In Rezessionen werden die Zentralbanken ihre Geldpolitik schnell und stark lockern; In Inflationsbooms werden sie zögern, so schnell zu reagieren. Langfristig dürfte die durchschnittliche Inflation also über dem Zielwert liegen.
Aus diesem Grund würde ich die Ansichten von Catherine Mann unterstützen, der ehemaligen Chefökonomin der OECD und jetzt Mitglied des geldpolitischen Ausschusses. Wie sie kürzlich in einer zum Nachdenken anregenden Rede argumentiert, „Ich würde mich eher für eine zu starke Straffung entscheiden.“ Die Dauer einer hohen Inflation ist wichtig, nicht zuletzt, weil sie die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die Menschen zu dem Schluss kommen, dass eine Inflation von 2 Prozent ein unwahrscheinliches langfristiges Ergebnis ist. Die britischen Beweise deuten stark darauf hin, dass dies nicht der Fall ist. Ein rationaler Mensch sollte nicht glauben, dass es so ist.
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