First Republic könnte auch einen Deal gebrauchen

Guten Morgen. Die Credit Suisse ist auf dem besten Weg, eine UBS-Tochter zu werden, und das sind gute Nachrichten für die Märkte. Unsere Kollegen von der Due Diligence haben es auf den Punkt gebracht. Weniger gut ist die Tatsache, dass die Aufsichtsbehörden der Credit Suisse befohlen haben, einige nachrangige Anleihegläubiger auszusondern, um einen Deal abzuschließen, obwohl die Aktionäre etwa 80 Cent UBS-Aktien pro Aktie erhalten. Welche unbeabsichtigten Folgen werden folgen? Wir werden in den kommenden Tagen darüber schreiben und uns in der Zwischenzeit Ihre Gedanken per E-Mail senden: [email protected] & [email protected].

Erste Republik

Es war eine sehr gute Nachricht für das Bankensystem weltweit, dass die Credit Suisse gekauft wurde. Auf der anderen Seite des Atlantiks könnten sich Investoren fragen, ob das beste Ergebnis darin besteht, dass First Republic dasselbe widerfährt. Die Einlagen in Höhe von 30 Mrd. USD, die letzte Woche von einem Konsortium großer Banken beigesteuert wurden, und die Liquiditätsunterstützung durch die Fed beruhigten die Aktionäre nicht. Die Aktie fiel um einen dritten Freitag und dann im nachbörslichen Handel um weitere 15 Prozent.

Das grundlegende Problem von First Republic ist analog zu dem der Silicon Valley Bank, wenn auch nicht so schwerwiegend. Das große Portfolio der SVB an hypothekenbesicherten Wertpapieren, die gekauft wurden, als die Zinsen niedrig waren, belastete die Bank mit Mark-to-Market-Verlusten. In Kombination mit steigenden Finanzierungskosten drückten die Anleihen auch die Gewinnmarge der Bank in Richtung Null. First Republic hat ein ähnliches Problem, allerdings mit einem Portfolio aus Hypothekendarlehen und nicht aus hypothekenbesicherten Anleihen.

Hier ist die Mathematik. Ab Jahresende First Republic hatte 17,5 Milliarden US-Dollar an Eigenkapital. Es hatte nicht realisierte Verluste in seinem Anleihenportfolio von 5,3 Milliarden US-Dollar – besser als SVB, wo nicht realisierte Anleiheverluste dem gesamten Eigenkapital entsprachen. Leider hat First Republic auch 93 Milliarden Dollar an niedrig verzinslichen Hypothekendarlehen mit festem Zinssatz. Eine Mark-to-Market-Abschreibung dieser Kredite von beispielsweise etwas mehr als 13 Prozent in Kombination mit den Anleiheverlusten würde ausreichen, um die Bank ohne Eigenkapital zu lassen.

Der Jahresabschluss der Bank weist einen Buchwert für das gesamte Immobilienkreditportfolio von 137 Mrd. USD und einen Fair Value von 19 Mrd. USD weniger aus.

Unter normalen Umständen ist es durchaus möglich, dass eine Bank mit wenig oder keinem Mark-to-Market-Eigenkapital nicht nur funktioniert, sondern auch viel Wert hat, solange sie profitabel bleibt. Dies sollte aufgrund seines starken Vermögensverwaltungsgeschäfts eine Schlüsselstärke von First Republic sein. Die Bank hatte im vergangenen Jahr Gebühreneinnahmen in Höhe von einer Milliarde Dollar. Aber die Vermögensverwaltung ist ein rufempfindliches Geschäft. Die Anleger müssen abschätzen, wie viele Wealth-Management-Kunden bei der Bank bleiben werden.

Je nachdem, wie viele Einleger der Ersten Republik abgereist sind, werden einige dieser Einlagen wahrscheinlich durch teurere Großhandelsfinanzierungen ersetzt worden sein, was den Druck auf die Gewinne der Bank erhöht. Das Wall Street Journal hat gemeldet dass die Bank 70 Milliarden Dollar an Einlagen verloren hat, oder 40 Prozent der Gesamtsumme, unter Berufung auf „mit der Angelegenheit vertraute Personen“. Herabstufungen der Kreditagenturen über das Wochenende werden dabei nicht helfen. Hier ist S&P-Analyst Nicholas Wetzel in seiner Herabstufung:

Die Einlagen in Höhe von 30 Mrd. USD, die First Republic von 11 großen US-Banken erhalten wird, dürften den unmittelbaren Liquiditätsdruck verringern. . . Dennoch sehen wir diese Einlageninfusion mit einer anfänglichen Laufzeit von 120 Tagen nicht als längerfristige Lösung der Refinanzierungsprobleme der Bank. Darüber hinaus glauben wir, dass es schwierig sein wird, bedeutende Einlagen anzuziehen, was die Geschäftsposition der Bank einschränken wird.

First Republic hat in der letzten Woche ausgiebig auf kostenintensivere besicherte Finanzierungen zurückgegriffen – unserer Ansicht nach wahrscheinlich, um Abflüsse von Einlagen zu finanzieren.

Jeder, der die Bank kauft, muss die Mark-to-Market-Verluste übernehmen, was jeden Verkauf erschwert. Laut Reuters Bericht am Sonntag:

Die Bemühungen einiger US-Regionalbanken, Kapital zu beschaffen und Ängste um ihre Gesundheit zu zerstreuen, stoßen auf Bedenken potenzieller Käufer und Investoren über drohende Verluste in ihren Vermögenswerten, sagten fünf Quellen mit Kenntnis der Diskussionen. . .

Die fünf Quellen, die bei oder mit großen Banken und Private-Equity-Firmen arbeiten und solche Geschäfte untersucht haben, sagten gegenüber Reuters, dass sie sich entschieden haben, vorerst nicht teilzunehmen, aus Angst, sie könnten von Verlusten in den Anlageportfolios und Kreditbüchern getroffen werden.

Was einen Mangel an Eigenkapital ausgleichen würde, ist der Franchisewert – der Gewinnstrom aus dem Vermögensverwaltungsgeschäft, Beziehungen zu Kunden, Markenwert und so weiter. Die schwierige Frage ist, was den Aktionären bleibt. Hier ist der Wedbush-Analyst David Chiaverini:

Wir glauben, dass ein Verkauf von FRC an ein größeres Unternehmen für das Bankensystem insgesamt von Vorteil sein und dazu beitragen sollte, Ansteckungsängste zu mindern. Angesichts der Fair-Value-Bewertungen, die sowohl in die Kredit- als auch in die Wertpapierportfolios eingebettet sind, finden wir es jedoch schwierig, ein realistisches Szenario zu entwickeln, in dem es einen Restwert für Inhaber von FRC-Stammaktien gibt . . . Dabei hat das Unternehmen einen außergewöhnlich guten Ruf und Franchisewert. . . wir bezweifeln, dass die auf diesen Faktoren basierende Bewertung ausreichen würde, um den materiellen Buchwertfehlbetrag bei a zu decken [fair value] Basis.

Es wird interessant sein zu sehen, wo die Aktien von First Republic heute Morgen eröffnet werden. Noch wichtiger für die Märkte im Allgemeinen ist, wie andere Bankaktien abschneiden. Wir wären nicht überrascht, wenn es nur wenige Anzeichen einer Ansteckung gäbe. Wenn es andere regionale Bankbilanzen gibt, die Probleme wie die von First Republic haben, wissen wir nicht, was sie sind. Sogar PacWest, eine kleinere Bank, deren Aktien fast so stark gefallen sind wie die von First Republic, hat keine Mark-to-Market-Verluste in der gleichen Größenordnung.

Wir glauben weiterhin, wie wir es seit Beginn der Schwierigkeiten gesagt haben, dass die US-Regionalbanken als Gruppe gut kapitalisiert und liquide sind, und glauben, dass die Ansteckung eingedämmt sein wird. Ein Verkauf von First Republic würde uns noch zuversichtlicher machen.

Wird die Bankenangst dem Wachstum schaden?

Viele Leute sind plötzlich besorgt über die Kreditvergabe der US-Regionalbanken. Über mehrere Jahrzehnte haben sich Regionalbanken zu einer wichtigen Kreditquelle entwickelt, insbesondere im gewerblichen Immobilienbereich, wo sie den überwiegenden Teil der Kreditvergabe ausmachen. Alex Scaggs, dessen hervorragender Leitfaden über Regionalbanken im Laufe des Tages auf Alphaville veröffentlicht wird, zeigt dieses Diagramm von Dario Perkins von TS Lombard. „Klein“ unten bedeutet Banken mit einem Vermögen von weniger als 250 Mrd. USD, das eher regional sein wird:

Auf diesen säkularen Trend kommt ein zyklischer Trend: Regionale Bankkredite haben seit der Pandemie die Räder der Gründung kleiner Unternehmen geschmiert. Wie Joseph Wang betonte, markierte 2022 ein Kreditboom, angespornt durch starkes Lohnwachstum und leichte Verschuldung der privaten Haushalte. Große und kleine Kreditgeber öffneten die Hähne. Die Kreditvergabe durch Kreditgenossenschaften, eine Untergruppe kleiner Banken, ist im vergangenen Jahr explodiert:

Dies trug zu einem weiteren Boom im Kleinunternehmenssektor bei, der fast die Hälfte der Arbeitsplätze in den USA ausmacht. Stellenangebote in Unternehmen mit weniger als 10 Mitarbeitern sind auf einem Allzeithoch, stellen Thomas Simons und Aneta Markowska von Jefferies fest. Neue Unternehmen (die normalerweise klein sind) werden wie verrückt gegründet:

Die Kehrseite der Kreditvergabe kleiner Banken, die die Einstellung kleiner Unternehmen finanzieren, ist natürlich, dass die Inflation brüllte. Ein wichtiger Weg, wie eine kontraktive Geldpolitik funktionieren muss, besteht darin, Kredite an kleine Unternehmen zu kürzen, hauptsächlich durch regionale Kreditgeber. Das passiert. Beginnend im dritten Quartal des letzten Jahres zeigte die Umfrage der Fed unter Senior Loan Officers, dass die Banken bei der Kreditvergabe an kleine Unternehmen viel strenger werden:

Die Sorge ist jetzt ein Überschießen – eine zu starke Kreditverknappung. Die Anhäufung der Auswirkungen höherer Zinssätze auf Liquiditätsengpässe bei Regionalbanken könnte zu einem bösartigen Rückzug der Kreditvergabe führen, faktisch zu einer massiven Verschärfung der Finanzierungsbedingungen. In einer am Freitag veröffentlichten Notiz weist Adam Slater von Oxford Economics darauf hin, dass Bankenkrisen – wie die Spar- und Kreditkrise in den USA oder die in Großbritannien 1973 sekundäre Bankenkrise — das Wachstum zuverlässig schädigen (während die Inflation gesenkt wird). Er identifiziert vier Ursachen: Unterbrechungen des Zahlungssystems, geringere Produktion von Finanzdienstleistungsunternehmen, negative Vermögenseffekte und knappere Kredite. Die Größenordnungen sind unterschiedlich, aber Studien über vergangene Bankenkrisen beziffern den Rückgang des BIP-Niveaus auf einen niedrigen bis mittleren Prozentpunktbereich.

Aber ist diese Diskussion verfrüht? Wie Slater schreibt:

Die historischen Beweise zeigen auch, dass politische Reaktionen wichtig sind. In einer idealen Welt würden die Behörden frühzeitig eingreifen, um zu verhindern, dass Probleme bei einer oder wenigen Banken eine breitere Ansteckung der Finanzen (und der Realwirtschaft) verursachen …

Bisher stehen die Zeichen gut, da die Fed schnell eine neue Fazilität errichtet; die SNB springt ein, um die Credit Suisse zu unterstützen; und beruhigende Aussagen der EZB. Das wahrscheinlichste Szenario ist also, dass die Zentralbanken wachsam bleiben und Liquidität bereitstellen, um dem Bankensektor durch diese Episode zu helfen. Das würde eine allmähliche Entspannung bedeuten, wie in der LDI-Rentenepisode in Großbritannien Ende letzten Jahres.

So schnell und spektakulär die Bankenpanik war, bleibt das Ausmaß des zugrunde liegenden Problems verschwommen. Die Zentralbanken, die gerade die Marktpanik von 2020 eingedämmt haben, sprengen erneut das Krisen-Toolkit, einschließlich der gestrigen Ankündigung der täglichen Dollar-Liquiditätslinien. Wetten, dass sie scheitern werden, scheint ein Verlustgeschäft zu sein. (Ethan Wu)

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