Europäische Schulden: Risiko vor Belohnung

Guten Morgen. Schöne Aktienrallye gestern, ohne ersichtlichen Grund. Wir halten an der vernünftigen Ansicht fest, dass der Markt chaotisch bleiben wird, bis wir besser abschätzen können, wo die Federal Reserve aufhören wird, also schnallen wir uns für mehr davon in den kommenden Monaten an. Mailen Sie uns, wenn Sie eine bessere Idee haben: [email protected] und [email protected].

Europas Schuldenchaos

Natürlich hätten wir letzte Woche über die europäische Schuldenprotokrise schreiben sollen, aber wir waren zu sehr von der Fed gefesselt, um die Situation richtig nachzuholen.

Während wir zögerten, scheint die Europäische Zentralbank die Verkäufer von Anleihen der europäischen Peripherieländer erschreckt zu haben, sich zurückzuziehen und etwas Zeit zu gewinnen, um eine strukturelle Lösung für dieses Problem zu finden:

Das ist der Spread zwischen italienischen und deutschen 10-jährigen Anleihen, der sich auszuweiten begann, sobald klar wurde, dass die Inflation die EZB zwingen würde, der Fed bei der Zinserhöhung zu folgen. Auf der rechten Seite sehen Sie, wie die Dringlichkeitssitzung der EZB am vergangenen Mittwoch und die danach abgegebenen Handlungsversprechen die Ausweitung vorerst wieder rückgängig gemacht haben.

Erinnern Sie sich an das Grundproblem. Italien – das symbolisch für viele periphere Länder der Eurozone von Spanien bis Griechenland steht – hat sogar noch mehr Schulden als vor zehn Jahren, als es in eine Krise geriet. Die Mathematik ist jetzt wirklich böse. Italiens Schulden betragen 150 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Seine 10-jährigen Anleihen rentieren beispielsweise mit 3,7 Prozent. Natürlich wird es Schulden zu niedrigeren Renditen verkauft haben, aber wenn alte Schulden überlaufen, werden die Kosten steigen. Das BIP hingegen wird nicht annähernd um 5,5 Prozent wachsen (3,7 Prozent x 150 Prozent). Die italienische Schuldenlast wird also im Verhältnis zum BIP stetig größer werden.

Dies verursacht Probleme. Höhere Zinsen bremsen das Wachstum im Allgemeinen. Haushalte besitzen einen beträchtlichen Teil der Schulden, was zu negativen Vermögenseffekten führt. Banken besitzen auch viel, und wenn die Anleihen an Wert verlieren, werden ihre Bilanzen schwächer und sie können nicht so viele Kredite vergeben. Dann besteht die Möglichkeit einer Ansteckung des Portfolios, die die Preise anderer europäischer Vermögenswerte nach unten bringt. Das Wackeln der Schulden könnte auch den Euro noch tiefer und damit den Dollar noch höher drücken – was eine automatische Verschärfung der finanziellen Bedingungen weltweit bedeutet.

Das ist alles ziemlich schlimm. Und dann ist da noch die sehr entfernte, aber nicht undenkbare politische Folge: Das Leben innerhalb der Eurozone wird für die Italiener so unangenehm, dass das Land beschließt, die gemeinsame Währung zu verlassen.

Die EZB will wirklich nicht, dass so etwas passiert. Daher seine Verpflichtung zu einer Art Anleihekaufprogramm oder „Anti-Fragmentierungsinstrument“, das die Spreads italienischer (oder anderer peripherer) Anleihen verringern würde. Die Details kommen nächsten Monat.

Die gute Nachricht ist, dass der EZB-Rat anscheinend auf derselben Seite steht und sich frühzeitig mit dem Problem befasst. So schnell und beunruhigend der Anstieg der Spreads auch war, ihr absolutes Niveau war erst 2018-19 höher, als die Anleihekaufprogramme der Bank nachließen. Gleiches Diagramm, weiter zurück:

Die schlechte Nachricht ist, dass die Aufgabe, die Spreads zu drücken, durch die Inflation erschwert wird. Es ist verrückt, Anleihen zu kaufen und gleichzeitig die Zinsen zu erhöhen. Geldpolitisch wirken beide gegensätzlich. Der EZB-Plan muss also eine Form der „Sterilisierung“ beinhalten, um die Käufe der Peripherie gegenüber der Geldmenge neutral zu halten. Vermutlich bedeutet dies den Verkauf einer anderen Art von Euro-Anleihen oder eine Art Termineinlagenmechanismus, um die Erlöse aus den Anleihekäufen aufzubessern (es kann auch sein, dass die Anti-Fragmentierung bedeutet, dass die EZB mehr Zinserhöhungen als erlassen muss es wäre anders gewesen).

Das alles ist ein großes Experiment. Wie Eric Lonergan von M&G in der FT vom Montag zusammenfasste:

Sovereign Spread Targeting durch eine Zentralbank wurde noch nie zuvor durchgeführt. Der Entwurf eines Programms würde die Schaffung eines Referenzkorbs „sicherer“ europäischer Staatsanleihen aus Kernländern der Eurozone wie Deutschland und die Bestimmung eines akzeptablen Spreads für jeden Markt beinhalten. Die EZB würde sich dann verpflichten, eine Obergrenze für diese Spreads durchzusetzen. . .

Wir müssen uns über die Risiken im Klaren sein. Im Extremfall wird die EZB zum Market Maker für [Italian] oder andere Anleihen. Liquidität könnte verschwinden. Wie und zu welchem ​​Preis wird Italien Anleihen auf dem Primärmarkt begeben? Können die Arrangements von Marktteilnehmern gespielt werden? Wie wird die EZB aussteigen?

Die EZB ist dabei Terra incognitaund wenn etwas schief geht, wird die Weltwirtschaft einen weiteren bösen Wachstumsschock erleiden.

Wie viel Geld wird die EZB für den Kauf von Peripherieanleihen ausgeben, und wird es ausreichen? Frederik Ducrozet von Pictet hat geschätzt, dass zunächst 10 Milliarden Euro pro Monat eingesetzt werden könnten, die durch Rücknahmen von Vermögenswerten aufgebracht werden könnten, die im Rahmen des Pandemie-Notfallkaufprogramms gekauft wurden. Aber er weist darauf hin, dass die doppelte Menge an italienischen Schulden für den Rest dieses Jahres verlängert werden muss. Die Reinvestition von Pepp „hindert wahrscheinlich nicht die Unterstützung, die im Falle einer starken Fragmentierung und langwieriger Marktverwerfungen erforderlich ist“. Die EZB muss möglicherweise noch weiter gehen.

Das könnte also teuer werden. Aber es besteht die Möglichkeit eines erheblichen langfristigen Aufwärtspotenzials. Die Erbsünde der Eurozone ist eine gemeinsame Währungs- und Geldpolitik ohne zentrale Fiskalpolitik, wie sie die USA genießen. Anti-Fragmentierung könnte ein Schritt in diese Richtung sein. Hier ist George Saravelos von der Deutschen Bank:

Das [proposed anti-fragmentation] verstärkt das implizite Fiskalpooling und führt de facto zu einer Euroanleihe. Ein peripherer Backstop ist theoretisch als Put-Option denkbar [Italian bonds] und eine Call-Option an [German] Bundesanleihen schaffen dadurch einen stabileren BIP-gewichteten Basiszinssatz. Unter der Annahme, dass die Geschäfte sterilisiert werden, wird das Eurosystem periphere Risiken in seiner Bilanz im Austausch gegen kurzfristige risikofreie Verbindlichkeiten (höchstwahrscheinlich Termineinlagen) absorbieren und dadurch die Fiskalzusammenlegung verstärken. Ein investierbares [European bond] Korb verbessert europäischen Ertrag. Bedenken Sie, dass die 10-jährige Zinsdifferenz zwischen Euro und USA außerhalb von Covid auf einem Achtjahreshoch liegt.

Europa hat in der Vergangenheit bewiesen, dass es unter Druck alles tun wird, um seine zerbrechliche und fehlerhafte monetär-finanzpolitische Struktur zusammenzuhalten. Wenn es dies diesmal wieder tut, könnte es am Ende auch zu einigen strukturellen Verbesserungen kommen.

Angesichts dessen könnte es verlockend sein, den Jon Corzine Memorial Trade auszuprobieren und darauf zu wetten, dass sich die Spreads verkleinern, bevor Sie einen Margin-Call erhalten. Keine dumme Wette, aber, wie Corzine feststellte, mit der Zeit eine knifflige.

Eine gute Lektüre

Der Champion, bei sich ausruhen.