Das aggressivste Zinserhöhungstempo der Federal Reserve seit Jahrzehnten wird laut Banken und Ratingagenturen der Wall Street in den nächsten zwei Jahren eine Welle von Ausfällen auf dem 1,4 Billionen-Dollar-Markt für riskante Unternehmenskredite auslösen.
Analysten aus der gesamten Branche prognostizieren, dass sich die Ausfälle von den heute relativ niedrigen 1,6 Prozent mindestens verdoppeln werden. Aber die Diskrepanz ist groß, da einige Unternehmen Kunden warnen, dass im nächsten Jahr jeder 20. bis jeder 10. Kredit ausfallen könnte.
Die Deutsche Bank erwartet, dass die Ausfallrate bei Leveraged Loans in den USA im nächsten Jahr auf 5,6 Prozent steigen wird – gegenüber 1,6 Prozent – bevor sie 2024 auf 11,3 Prozent steigen wird. Damit würden die Ausfälle nahe an den Allzeithochs von 2009 liegen.
Strategen der UBS prognostizieren allein für das Jahr 2023 eine Ausfallquote von 9 Prozent für geringwertige Kredite.
Diese Vorhersagen kommen, da Analysten davon ausgehen, dass die Bemühungen der Fed, die Inflation durch aggressive Zinserhöhungen zu zähmen, die mit „Ramsch“ bewerteten Unternehmen unter Druck setzen werden, die ihre Schuldenberge während der Pandemiezeit mit billigem Geld anschwellen ließen.
Die variablen Kupons von Leveraged Loans machten sie für Kreditnehmer besonders attraktiv, als die Zentralbanken als Reaktion auf die Covid-19-Krise die Kreditkosten auf nahezu Null senkten, da die Kreditzahlungen sinken, wenn die vorherrschenden Zinssätze sinken.
„Wir glauben, dass der US-Kreditmarkt in diesem Zyklus das größte grundlegende Risiko aufweist, weil sich dort die variabel verzinslichen Anleihen mit einer aggressiven Neuverschuldung kombiniert haben“, sagte Steve Caprio, Leiter der europäischen und US-amerikanischen Kreditstrategie bei Deutsche Bank Research.
Leveraged Loans finanzieren in der Regel Unternehmen mit hoher Verschuldung und schlechter Bonität und waren eine Hauptstütze für Private-Equity-Gruppen, die ihre Übernahmen finanzieren wollten.
Laut dem Datenanbieter LCD stiegen die Verkäufe neuer Kredite in den USA im Jahr 2021 auf 615 Mrd. USD, da Unternehmen und Übernahmefirmen von den extrem niedrigen Zinssätzen profitierten. Dies war die höchste Jahreszahl seit Beginn der Jahresrekorde von LCD im Jahr 2000.
Allerdings hat die Fed die Zinssätze in diesem Jahr schnell auf einen Zielbereich von 3,75 bis 4 Prozent angehoben, und die Märkte preisen die Erwartung eines Höchststands von etwa 5 Prozent im nächsten Frühjahr ein.
Im Gegenzug haben sich die Befürchtungen verstärkt, dass Emittenten von Schuldtiteln, die diesen Zinserhöhungen am unmittelbarsten ausgesetzt sind, unter der Last höherer Kreditkosten zu kämpfen haben werden, was dazu führen wird, dass einige ihre Zahlungen verpassen.
Erschwerend kommt hinzu, dass die Wall-Street-Banken im Großen und Ganzen mit einer Rezession in den USA im Jahr 2023 rechnen – was den Unternehmensgewinnen möglicherweise einen Schlag versetzen könnte, während Unternehmen es für teurer halten, Gläubiger zu entschädigen.
Die Emission von Leveraged Loans hat sich in diesem Jahr bereits auf das lethargischste Tempo seit 2010 verlangsamt – laut LCD betrug sie bis zum 7. Dezember nur 225 Mrd. USD.
Der Leveraged-Loan-Markt reagiert „sehr empfindlich auf die Straffung durch die Fed“, sagte Matt Mish, Leiter Kreditstrategie bei UBS, „insbesondere Kredite mit niedrigerem Rating, weil es nicht viele dieser Unternehmen gibt, die das Zinsrisiko vollständig absichern “.
Laut UBS machen Unternehmen mit B- oder CCC-Ratings, die am unteren Ende des Qualitätsspektrums von Kreditagenturen angesiedelt sind, heute drei Viertel des Leveraged-Loan-Marktes aus, verglichen mit 62 Prozent vor zehn Jahren.
Caprio nannte die Technologie- und Softwareindustrie als am stärksten gefährdet. „[Here] An den Aktienmärkten beginnen sich Multiples zu verschlechtern, und einige Anleger fragen sich allmählich, wie stabil diese Einnahmen aus diesem Sektor sind.“
Die größere Befürchtung ist, dass sich zunehmende Zahlungsausfälle auf andere Teile des US-Schuldenmarktes ausbreiten werden. Das Kreditstrategieteam von UBS betrachtet US-Leveraged Loans als „das schwächste Glied bei US-Krediten“ und prognostiziert, dass eine Kreditverschlechterung für die Anlageklasse einen Dominoeffekt auf den Appetit ihrer größten Käufer haben könnte – über Vehikel, die Collateralised Loan Obligations genannt werden.
CLOs decken den größten Teil der Nachfrage nach Leveraged Loans, verpacken diese und verkaufen sie in verschiedenen risikokategorisierten Tranchen an Investoren weiter.
Die Definition und der Umfang der Ausfälle von Datenanbietern variieren jedoch und tragen zu einer Reihe von Prognosen bei.
Die Analysten von JPMorgan prognostizieren eine Ausfallrate von 3,5 Prozent für US-Leveraged Loans im Jahr 2023 und rechnen mit einem Anstieg auf 4 Prozent im Jahr 2024, unter der Annahme einer leichten Konjunkturabschwächung. „Es wird erwartet, dass das Kreditprodukt durch die sofortige Übertragung von Zinsen und aggressivere Kapitalmarkttrends fundamentaleren Gegenwind erfährt“, schrieben sie in einem Ausblick.
Bei einer engeren Interpretation könnte ein von Morningstar und der Handelsorganisation LSTA verfolgter Index für Leveraged Loans bis nächsten September eine Ausfallrate von 2,5 Prozent erreichen, gegenüber 0,78 Prozent im Oktober 2022.
„Wir sehen Anzeichen dafür, dass sich die nach der Rezession von 2020 aufgebauten Polster ausdünnen“, schrieben die Analysten von S&P Global Ratings in einer Bewertung des Index, „aber bisher scheinen sie die Emittenten im Index immer noch zu unterstützen“.
Nick Kraemer, Analyst bei S&P Global Ratings, beziffert die Gesamtausfallrate für spekulative US-Anleihen auf 3,75 Prozent bis nächsten September auf einer nachlaufenden 12-Monats-Basis – gegenüber 1,6 Prozent im selben Monat dieses Jahres. Das sei weniger als der langjährige Durchschnitt von 4,1 Prozent, sagte er.
Dennoch sieht das „pessimistische Szenario“ von S&P vor, dass US-Schuldtitel mit Junk-Rating eine Ausfallrate von 6 Prozent erleiden. „Vieles wird von der Tiefe oder Dauer der Rezession abhängen“, schloss sie.