Der Autor ist Senior Economist und Leiter der Japan FX Strategy bei JPMorgan
Es ist kein Wunder, dass die Märkte jahrzehntealte Kommentare von Kazuo Ueda, dem neu ernannten Gouverneur der Bank of Japan, durchkämmten. Uedas Nominierung, ein außerhalb Japans relativ unbekannter Akademiker, der zwischen 1998 und 2005 im Vorstand der Zentralbank tätig war, hat einen Ansturm ausgelöst, um sowohl die Person als auch sein Profil zu verstehen.
Aber das riskiert, den Wald vor lauter Bäumen zu verpassen. Die Frage ist nicht wer, sondern warum. Warum hat die Regierung von Premierminister Fumio Kishida einen vergleichsweise Außenseiter für die Führung der BoJ nominiert und damit mit einer langjährigen Tradition gebrochen, zwischen Ernennungen aus dem Finanzministerium und aus den Reihen der Bank selbst zu wechseln?
Vielleicht wollten andere den Job nicht. Oder vielleicht bietet Ueda eine Chance auf einen relativ sauberen Bruch der Geldpolitik. Wenn das Erbe der ultraleichten Abenomics in Japan eine große Rolle spielt, wird der Abbau eines zunehmend verworrenen Flickenteppichs von Richtlinien jemanden erfordern, der zumindest nicht ihr Architekt war.
Und das ist wahrscheinlich der Punkt. Die ultralockere Politik der Zentralbank befindet sich nun auf einem etwas vorgezeichneten Weg – in Richtung (wenn auch nicht ganz durch) die Ausgangstür. Diese Ansicht gewinnt in Tokio an Zugkraft. Angesichts des jahrzehntelangen nationalen Lohnwachstums, des zunehmenden Preisdrucks und beschleunigt durch einen dysfunktionalen Anleihemarkt befindet sich die Politik der BoJ, die Renditen zu begrenzen – bekannt als Zinskurvenkontrolle – in den letzten Zügen.
Es ist nicht nur die überraschende Ankündigung von Ueda als Gouverneur, die auf weitere politische Rückschläge am Horizont hindeutet. Starke Verschiebungen in japanischen Anlegerportfolios blinken ebenfalls gelb.
Japan verkaufte im vergangenen Jahr ausländische Anleihen in einem Rekordtempo, wobei Tokios Megabanken und Versicherungsgruppen die Umsatztreiber von fast 25 Billionen Yen (186 Milliarden US-Dollar) waren. Dass japanische Investoren in einem einzigen Jahr Auslandsanleihen im Gegenwert von etwa 180 Mrd.
Das schnelle und rasante Tempo der Verkäufe in Japan setzte sich bis zum Jahresende fort. Daten, die diesen Monat veröffentlicht wurden, deuteten darauf hin, dass japanische Anleger im Dezember an etwa 70 Prozent der wichtigsten globalen Anleihemärkte Nettoverkäufer waren, wobei die größten Abflüsse aus den USA, Europa und Australien kamen.
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Was erklärt Japans Eile, die globale Verschuldung abzubauen? Die Erwartung noch höherer ausländischer Renditen (und damit niedrigerer Anleihekurse) und des starken Ausverkaufs des Yen im Jahr 2022 haben natürlich eine Rolle gespielt.
Japanische Anleger haben in der Regel ausländische Anleihen verkauft, als der Yen an Wert verlor, wenn die Kosten zur Absicherung ihres Fremdwährungsrisikos stiegen oder wenn die globalen Renditen einen Aufwärtstrend verzeichneten. Letztes Jahr war es nicht anders. Was sich jedoch geändert hat, ist das schiere Tempo des japanischen Verkaufs.
Das ist ein Zeichen dafür, dass heimische Investoren einen Rückzug aus der Zinskurvenkontrolle anvisieren. Indem sie ihre Bestände an ausländischen Anleihen liquidieren, halten sie ihr Pulver trocken, um sich auf attraktivere höhere Onshore-Renditen vorzubereiten. Wenn also eine von Ueda geführte BoJ ihre Politik weiter normalisiert, könnte die scharfe Neuorientierung der japanischen Anlageallokationen des letzten Jahres anhalten.
Eine solche Trendwende wird erhebliche längerfristige Auswirkungen auf die globale Marktliquidität haben. Die bedeutendste davon ist eine anhaltende Rotation der japanischen Anlegerallokationen von Überseeanleihen zurück zu Inlandsanleihen, da japanische Anleihen schließlich höhere und damit attraktivere Renditen bieten.
Wie weit müssten die Renditen japanischer Staatsanleihen als Benchmark steigen, um das rasante Tempo der Verkäufe des Landes an den globalen Anleihemärkten zu rechtfertigen? Unsere Schätzungen deuten darauf hin, dass das aktuelle Verkaufsvolumen mit Onshore-Renditen von weit über 1 Prozent oder mehr als dem Doppelten der derzeit von der BoJ zugelassenen Rate vereinbar wäre.
Wenn wir mit der Einschätzung richtig liegen, dass die BoJ unter der Aufsicht von Ueda schließlich einen Anstieg der Benchmark-Renditen auf dieses Niveau tolerieren wird, könnte sich die japanische Flucht aus ausländischen Märkten beschleunigen. Und eine anhaltende Neuausrichtung der japanischen Portfolioallokationen wird wichtige Auswirkungen auf die Märkte haben, in denen das japanische Engagement am höchsten ist.
Es ist verlockend anzunehmen, dass dies für den US-Treasury-Markt von größter Bedeutung ist, wo Japan der größte einzelne ausländische Inhaber ist. Natürlich würden wir uns nicht gegen die Ansicht wehren, dass sich die Auswirkungen eines ungeordneten Ausstiegs aus YCC am ehesten in höheren US-Renditen widerspiegeln könnten.
Aber ein längerfristiger Rückgang der japanischen Mittel könnte Druck auf andere, kleinere Anleihenmärkte ausüben. Japanische Investoren halten in Australien, Neuseeland und Teilen Westeuropas Marktanteile im hohen ein- bis niedrigen zweistelligen Bereich. Ein Politikwechsel unter Ueda wird nicht nur für Japan von Bedeutung sein, sondern auch für Teile der globalen Schuldenmärkte.