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Die globalen Anleihenmärkte haben sich in den letzten Wochen durch einen Fleischwolf bewegt und allen, vom Privatanleger bis zum Versicherungsunternehmen, Schmerzen zugefügt.
Besorgniserregend ist, dass nicht klar ist, warum. Aber die konkurrierenden Denkrichtungen funktionieren in etwa so: Theorie eins besagt, dass die vermeintlich großen Köpfe der Investmentwelt durch den Anstieg der globalen Zinssätze spektakulär auf dem falschen Fuß erwischt wurden und sich bemühen, aufzuholen. Die Zentralbanken bekräftigen ihre Ansicht, dass die Zinsen noch länger höher sein werden, während sich langsamer handelnde Anleger schon länger irren. Etwas musste nachgeben, und das alles wird sich bald ausgleichen und vorbei sein.
Theorie zwei besagt, dass wir am Fuße einer katastrophalen Abrechnung mit der fiskalischen Inkontinenz und der Abhängigkeit von niedrigen Zinssätzen stehen, die sich in den letzten Jahrzehnten breit gemacht hatte, und dass wir uns auf eine ernsthafte Herausforderung für die globale Dominanz des Dollars und der US-Regierung einstellen sollten Die zentrale Bedeutung von Anleihen auf den Finanzmärkten. Das wird nicht so schnell vorbei sein.
Aufgrund des Ausmaßes der Marktturbulenzen hat sich ein solches grundlegendes Umdenken durchgesetzt. Die Kurse von Staatsanleihen standen das ganze Jahr über unter Druck, da die Zinsen in die Höhe geschossen sind, doch kürzlich ist etwas kaputt gegangen. Zu Beginn dieser Woche stiegen die Renditen der 10- und 30-jährigen Benchmark-Staatsanleihen der USA auf den höchsten Stand seit 2007, wobei es zu einigen volatilen Intraday-Schwankungen kam.
„Wenn am Dienstag Marktchaos herrschte, herrschte am Mittwoch Chaos auf dem Drogentrampolin“, schrieb Michael Every von der Rabobank. „Dies ist das primus inter pares der globalen Anleihenmärkte, auf denen jeder auf der ganzen Welt nach den Kreditkosten Ausschau halten muss, und die wie Penny Stocks gehandelt werden.“
Der heiße US-Arbeitsmarktbericht vom Freitag fügte dem Feuer zusätzliches Öl hinzu und ließ die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen bei rund 4,8 Prozent und 30-jähriger Renditen bei über 5 Prozent liegen – weit über den meisten vernünftigen Prognosen.
Die Kombination aus ekelhafter Volatilität, sinkenden Anleihebewertungen und himmelhohen Benchmark-Kreditkosten schürt Sorgen über Unternehmensausfälle und instabile Sektoren wie US-Regionalbanken und Gewerbeimmobilien.
In normalen Zeiten (erinnern Sie sich daran?) fielen die Anleihekurse, wenn die Aktien stiegen, was ein schönes Gleichgewicht schaffte. Mittlerweile stehen jedoch auch die Aktien unter Druck, da die Anleger damit rechnen, dass Fondsmanager lieber günstig Anleihen kaufen, bei denen ein Zahlungsausfall unwahrscheinlich ist, als auf Aktien zu setzen, und dass kleinere Unternehmen Schwierigkeiten haben könnten, ihre Schulden zu begleichen.
Matthew McLennan, Co-Leiter Global Value bei First Eagle Investments, ist einer derjenigen, die befürchten, dass die Umstrukturierung der Anleihen zu tiefgreifenden Ausmaßen annimmt. „Fiskallaxität“ habe die Märkte über Wasser gehalten und die US-Wirtschaft trotz der Strafzinsen der Federal Reserve in diesem Jahr vor Schaden bewahrt, sagt er. Jetzt wird es immer schwieriger zu erkennen, wer die Rechnung bezahlen wird.
Von hier aus besteht die Gefahr, dass es entweder zu hohen Zinsen und einem plötzlichen Rückgang der Staatsausgaben kommt, was zu einer Rezession führt, die nicht in den Marktpreisen verankert ist. Oder, wie er sagt: „Wir bekommen Liz Truss“, mit übergroßen Kreditzielen zu teuren Zinssätzen und einem schwindenden Pool potenzieller Käufer. „Es ist eine ernste Situation. . . Angesichts der Tatsache, dass der Dollar eine Reservewährung ist“, sagt er. „Die Fed betreibt Dynamitfischerei. Wir haben ein paar Fische wie Krypto gesehen [float to the surface] aber den großen Wal haben wir noch nicht gesehen.“
Haushaltsdefizite sind plötzlich wieder ein Gesprächsthema. Es gibt viele große Theorien darüber, wie große offizielle Reserveinhaber wie China oder Japan mit dem Verkauf beginnen oder zumindest einen Käuferstreik bei Staatsanleihen inszenieren könnten. Das wäre sicherlich katastrophal. Aber dieses Risiko ist seit Jahrzehnten der Hund, der nicht beißt, und die Idee übersieht die Tatsache, dass das globale System auf Dollars basiert und Staatsanleihen nach wie vor der wichtigste sichere Hafen der Welt sind. Es gibt bestenfalls kaum Belege für eine umfassende Abwanderung aus den Dollarreserven.
Die Wahrheit ist wahrscheinlich viel prosaischer. Ja, die höheren US-Kreditziele machen uns etwas fassungslos. Anleger fordern höhere Renditen, um ein Stück vom Kuchen abzubekommen, und die Regierungen werden die Auswirkungen der höheren Schuldendienstkosten noch viele Jahre lang zu spüren bekommen. Doch das bedeutet noch lange nicht den Beginn einer Krise.
„Wenn Menschen große Bewegungen sehen, suchen sie nach eleganten und interessanten Gründen“, sagt ein erfahrener Anleihenhändler. „Die Realität ist, dass es schwer zu akzeptieren ist, dass alle lange Zeit hatten.“ Mit anderen Worten: Großanleger haben, teilweise in Erwartung von Zinssenkungen, positive Wetten auf Anleihen abgeschlossen und kapitulieren schließlich. Da das Jahresende naht und die Renditen für 2023 oft düster aussehen, reduzieren die Fonds ihre Verluste, sagt er.
Im Großen und Ganzen setzt sich nun endlich die Botschaft durch, dass die Zinsen noch eine ganze Weile hoch bleiben und möglicherweise noch weiter steigen. Die Zentralbanken beabsichtigen nicht, ihren Kurs umzukehren – ein Punkt, den Fed-Vorsitzender Jay Powell auf dem Jackson Hole-Symposium im August deutlich gemacht hat. „Die Fed hat dies sehr erfolgreich kommuniziert“, sagt Ed Cole, Geschäftsführer für diskretionäre Anlagen bei Man GLG. „Der Kollateralschaden waren die zinsempfindlichen Teile des Marktes.“
Die Neubewertung der Anleihen war für alle Schuldner, die jetzt auf Papierverlusten sitzen, schmerzhaft und demütigend für diejenigen, die selbstbewusst, wiederholt und fälschlicherweise einen Höchststand der Renditen verkündet haben. Niemand weiß wirklich, wie hoch die Renditen von hier aus sein können, aber die Hoffnung ist, dass dies nicht außer Kontrolle gerät, sondern sich als ein sich selbst korrigierender Mechanismus erweisen wird: Je stärker sich die Marktzinsen auf die Unternehmens- und Staatsfinanzen auswirken, desto eher werden die Zentralbanken die Augen verschließen .