Während der Pandemie reformierten die Zentralbanken der USA und der Eurozone ihre geldpolitische Strategie in einem großen Bruch mit der früheren Praxis. Nach einem Jahrzehnt der unter dem Zielwert liegenden Inflation und einer schmerzhaft langen Beschäftigungspause, um frühere Höchststände wiederzuerlangen, versprachen die Zinssetzer, dass die Inflation vorübergehend über dem Zielwert liegen würde, solange andauernde geldpolitische Stimulierungsmaßnahmen gerechtfertigt seien.
Angesichts mehrerer böser Überraschungen auf der Angebotsseite hätte dies die Nerven der Zentralbanker stählen müssen. Und für eine Weile bewahrten sie während des daraus resultierenden Inflationsausbruchs einen kühlen Kopf. Aber sie haben den Mut ihrer neuen Überzeugung nicht aufrechterhalten. Stattdessen lassen sie sich von der Kritik dazu drängen, die Möglichkeit abzulehnen, dass ein hoher Nachfragedruck mehr Ressourcen in die Wirtschaft ziehen könnte als bisher angenommen, und somit im Laufe der Zeit dazu beitragen, den Preisdruck einzudämmen und gleichzeitig das Wachstum aufrechtzuerhalten.
Die Zentralbanken scheinen jetzt entschlossen zu sein, diese monetäre Version des giftigen Machismo wiederherzustellen, der besagt, dass es nicht funktioniert, wenn es nicht wehtut. Führende Politiker betonen immer deutlicher, dass sie beabsichtigen, die Inflation zu senken, selbst auf Kosten einer Verlangsamung des Wachstums oder der Arbeitslosigkeit von Menschen. Die Märkte haben sich an ihr Stichwort gehalten und bereiten sich auf Rezessionen vor.
Daran haben die Notenbanker natürlich keine Freude. Ihr Fall beruht auf dem Gedanken, dass es keine bessere Alternative gibt. Aber wenn ja, sollten sie absolut Recht haben und leider ist ihre Argumentation schwächer als viele denken.
Zunächst wurde der Anstieg der Inflation fast überall auf Angebotsschocks zurückgeführt. Aber trotz der offensichtlichen Rolle des Angriffs von Wladimir Putin auf die Ukraine und der anschließenden Verknappung der Gasversorgung hat sich die vorherrschende Meinung irgendwie dahin verlagert, die übermäßige Nachfrage dafür verantwortlich zu machen.
Doch erst in diesem Jahr übertrafen die nominalen Ausgaben den Trend vor der Pandemie in den USA; und in Großbritannien oder der Eurozone ist dies immer noch nicht geschehen. Selbst in den USA liegt das Gesamtvolumen der gekauften Waren und Dienstleistungen (im Gegensatz zu ihrem Marktwert) genau im Trend vor der Pandemie. Also nicht so sehr die Nachfrage, die Amok läuft, als vielmehr eine Erholung der Nachfrage (selbst ein Triumph der Krisenpolitik), die aus angebotsseitigen Gründen mit höheren Preisen konfrontiert ist.
Die offensichtliche Erwiderung ist, dass selbst wenn die Nachfrage nahezu normal ist, das Angebot möglicherweise nicht vorhanden ist, entweder wegen der Pandemie oder wegen der Energie- und Rohstoffpreisspitzen. Aber wie sicher können wir sein, dass es sich um dauerhafte Probleme handelt? (Es macht wenig Sinn, eine Rezession auszulösen, um mit vorübergehenden Angebotsengpässen fertig zu werden.)
Die Pandemie hätte die Produktionskapazität der Wirtschaft beeinträchtigen können, indem die Zahl der gesunden Arbeitnehmer zurückgegangen wäre. Aber nicht in der Eurozone, wo viele Länder rekordhohe Beschäftigungsquoten vorweisen. Und obwohl die US-Wirtschaft immer noch fast eine Million weniger Menschen beschäftigt als im Februar 2020, schafft der aktuelle Boom weiterhin Arbeitsplätze mit einer Geschwindigkeit, die mehr als doppelt so hoch ist wie im Durchschnitt vor der Pandemie. Auch in Kontinentaleuropa bleibt das Beschäftigungswachstum stark.
Es gibt kaum Anzeichen dafür, dass dies verpufft. Aber die Zentralbanken könnten ihn mit ihrer Entschlossenheit, das Nachfragewachstum zu drosseln, aufhalten. Es stellt sich also die Frage: Brauchen unsere Volkswirtschaften jetzt wirklich weniger Menschen in Arbeit? Ist es nicht auch vor dem Hintergrund der Inflation notwendig, die Beschäftigung und damit das Angebot weiter stark wachsen zu lassen, um den Preisdruck nachhaltig zu reduzieren?
Dasselbe gilt für die Energiekrise. Volkswirtschaften, die Nettoenergie importieren, werden durch hohe Öl-, Gas- und Strompreise ärmer, sodass sie mehr exportieren und weniger verbrauchen müssen, um ihren Energiebedarf zu decken. Wie wird dieses Problem dadurch gemildert, dass auch die eigene Produktion reduziert wird, wenn die Kontraktionspolitik sowohl die Beschäftigung als auch die Investitionen trifft? (Bei Ländern, die keine Nettoimporteure sind, verursachen höhere Energiepreise eine Ungleichheit, die durch eine Straffung der Geldpolitik nur noch verschlimmert werden kann.)
Das letzte Argument für eine Straffung in eine angebotsbedingte Rezession ist die Vermeidung einer Lohn-Preis-Spirale. Aber die Rationalität davon hängt davon ab, dass das Risiko mehr als nur theoretisch ist. Lohnerhöhungen an sich sind natürlich zu begrüßen – und robuste Gewinnmargen deuten darauf hin, dass die Lohnkosten die Preise nicht in die Höhe treiben. Erwähnenswert ist auch, dass die Länder mit der größten Tarifbindung (Frankreich, Italien, Skandinavien) die niedrigsten Inflationsraten aufweisen.
Nichts davon sollte das wirkliche Leid schmälern, das durch die Krise der Lebenshaltungskosten verursacht wird. Aber eine monetäre Kontraktion an der Schwelle einer Rezession wird die Dinge ohne Nutzen verschlimmern. Die Regierungen müssen Unterstützung für diejenigen bereitstellen, die am stärksten vom Preissprung betroffen sind. Aber vielleicht sollten die Zentralbanken – um der monetären und wirtschaftlichen Stabilität willen – die Inflation mit gütigerer Vernachlässigung behandeln.