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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Auf dem Markt für Staatsanleihen nimmt die Wachsamkeit gegenüber Anleihen wieder zu. Dies zeigte sich mit unbarmherziger Klarheit aus dem brutalen Ausverkauf britischer Staatsanleihen, der den Sturz der unglücklichen britischen Premierministerin Liz Truss zur Folge hatte. Könnten die Finanzdisziplinäre der globalen Investmentgemeinschaft nun ihre disruptiven Talente auf den US-Staatsanleihenmarkt richten?
Eine solche Herausforderung könnte nicht nur den damaligen Präsidenten ruinieren, sondern auch die Rolle der USA als weltweit wichtigster Anbieter sicherer Vermögenswerte während globaler Krisen zerstören und gleichzeitig den Status des Dollars als herausragende Reservewährung gefährden.
Für viele ist die Idee einfach unvorstellbar. In einer kürzlich gehaltenen Rede sagte der Gouverneur der Federal Reserve, Christopher Waller erklärt dass die Flucht in den Dollar in den Finanzkrisen von 2008 und 2020 „die ultimative Bestätigung dafür war, dass der US-Dollar die Reservewährung der Welt ist und dies wahrscheinlich auch bleiben wird“.
Nun ja. Der Dollar wird schließlich durch den größten und liquidesten Schuldenmarkt der Welt gestützt. Es profitiert von dem, was Ökonomen Netzwerkexternalitäten nennen: breite Akzeptanz, die zu einer breiteren Nutzung führt. Unterstützt durch die größte Volkswirtschaft der Welt ist die Währung ein Magnet für fast alle 60 Prozent der Devisenreserven aller Zentralbanken.
Beachten Sie auch, dass das Ergebnis trotz des schrumpfenden Anteils der US-Wirtschaft an der Weltproduktion lediglich ein sanfter Rückgang des relativen Anteils des Dollars an den globalen Reserven war. Allerdings hat Gouverneur Waller den Hauptgrund für die Annahme, dass Staatsanleihen kein besonders sicherer Wertaufbewahrungsmittel mehr sind, auffällig versäumt.
Das ist nicht die entsetzlich dysfunktionale Politik der USA. Auch nicht die Waffe des Dollars aufgrund der Geopolitik. Auch nicht die mögliche Wettbewerbsbedrohung durch die digitalen Währungspläne anderer Zentralbanken. Vielmehr handelt es sich um eine spiralförmige Staatsverschuldung, die inzwischen 97 Prozent des Bruttoinlandsprodukts übersteigt, ein Niveau, das seit dem Zweiten Weltkrieg nicht mehr erreicht wurde.
Die Parallele zur unmittelbaren Nachkriegszeit ist aufschlussreich. Den USA gelang es, die Schuldenquote im Verhältnis zum BIP von 106 Prozent im Jahr 1946 auf 23 Prozent im Jahr 1974 zu senken. Die Schulden waren jedoch hauptsächlich im Inland, während sich heute fast ein Viertel in ausländischen Händen befindet. Etwa die Hälfte der Zeit bis 1980 waren die Realzinsen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften negativ. Carmen Reinhart und Belen Sbrancia haben geschätzt dass in den USA und im Vereinigten Königreich die jährliche Schuldentilgung dank dieser Negativzinsen durchschnittlich 3 bis 4 Prozent des BIP pro Jahr ausmachte.
Dies war auf eine Politik der finanziellen Repression zurückzuführen, die direkte Kreditvergabe firmeneigener Investmentinstitute und Banken an die Regierung, Zinsobergrenzen und Kapitalkontrollen umfasste. In den drei Jahrzehnten nach dem Krieg übertraf die Wachstumsrate der nationalen Produktion zudem die meiste Zeit den Zinssatz für Staatsschulden. Ergebnis: phänomenaler Schuldenschwund.
Angesichts der heutigen globalen Kapitalströme und deregulierten Märkte wäre finanzielle Repression nicht durchsetzbar. Die Fed hat die Zinssätze angehoben, um das Inflationsziel von 2 Prozent zu erreichen, und die extrem niedrigen Zinssätze sind verschwunden. Unterdessen prognostiziert das Congressional Budget Office, dass das US-Defizit im nächsten Jahrzehnt um fast zwei Drittel ansteigen wird, wobei Zinszahlungen drei Viertel des Anstiegs ausmachen werden. Das liegt an der moralisch gefährlichen Schuldenkrise, die durch die jahrelange ultralockere Geldpolitik ausgelöst wurde.
Sogar das Finanzministerium hat die Staatsschuldenlast für untragbar erklärt. Das bedeutet, dass seine eigenen vermeintlich sicheren Schuldscheine – der Dreh- und Angelpunkt der globalen Märkte – potenziell unsicher sind. Um Abhilfe zu schaffen, wäre eine Haushaltskonsolidierung, also ein Schuldenabbau, erforderlich. Manche hoffen auf ein polarisiertes Amerika, sei es unter Joe Biden, Donald Trump oder wem auch immer.
Der Untergang der Dollar-Dominanz wurde schon lange vorhergesagt, kommt aber nie zustande, weil andere Länder nicht mit der vermeintlichen Sicherheit und Liquidität von US-Staatsanleihen mithalten können. Doch diese Logik könnte angesichts eines tiefsitzenden Problems zerbrechen identifiziert von den Ökonomen Ethan Ilzetzki, Reinhart und Kenneth Rogoff. Sie argumentieren, dass die Nachfrage nach sicheren Dollarschulden die Fähigkeit der US-Regierung, sie zu unterstützen, überfordern könnte, wenn die Steuerbemessungsgrundlage schrumpft. In diesem Fall befinden wir uns auf einem ähnlichen Terrain wie beim Zusammenbruch des Wechselkurssystems von Bretton Woods in den frühen 1970er Jahren, der zwei Jahrzehnte hoher Inflation und anhaltender finanzieller Instabilität auslöste.
Man kann daher mit Sicherheit vorhersagen, dass die relative finanzielle Seriosität staatlicher Kreditnehmer zu einem dringlicheren Anliegen der offiziellen Reservemanager werden wird. Und wenn die Bürgerwehr zuschlägt, wird die Natur einer Flucht in die Qualität im darauffolgenden Feuersturm neu definiert, da fiskalisch verschwenderische Länder von Finanzkrisen heimgesucht werden. In der Zwischenzeit werden fiskalpolitische Konservative, die nur wenige sichere Vermögenswerte generieren, von unkontrollierbaren Blasen am Anleihemarkt getroffen. Die politischen Entscheidungsträger sollten jetzt mit der Notfallplanung beginnen.