Eine weitere Woche, eine weitere Welle der Sorge um amerikanische Regionalbanken. Glücklicherweise hat das Ausmaß der Panik etwas nachgelassen, seit die Federal Deposit Insurance Corporation das System offenbar stützt – durch einen Präzedenzfall, wenn nicht durch ein Gesetz. Aber das Problem ist jetzt ein Fluktuationsproblem: Schwächelnde Banken verlieren Einlagen und müssen zusehen, wie die Finanzierungskosten steigen, während ihre Kredite an Gewerbeimmobilien und risikoreiche Unternehmen schiefgehen.
Das bedeutet, dass eine weitere Konsolidierung bevorsteht. Und während das längerfristig zu begrüßen ist (da es verrückt ist, dass es in Amerika mehr als 4.000 Banken gibt), könnte dies kurzfristig zu Problemen führen.
Doch während Investoren – und amerikanische Politiker – diese Banken mit Unbehagen beobachten, gibt es noch einen anderen Sektor, der ebenfalls unsere Aufmerksamkeit verdient: Lebensversicherungen.
In den letzten Monaten blieben Versicherungen weitgehend aus den Schlagzeilen. Kein Wunder: Diese Unternehmen sind tendenziell langweilig, weil sie langfristige Vermögenswerte und Verbindlichkeiten halten sollen. Die Logik legt nahe, dass sie in einer Welt steigender Zinsen gewinnen sollten, weil sie über große Portfolios langfristiger Anleihen verfügen, die sie normalerweise nicht zum Marktwert bewerten müssen, was bedeutet, dass sie Einkommensgewinne aus steigenden Zinsen erzielen können, ohne Verluste zu verbuchen.
Allerdings werden ihre Bilanzen derzeit etwas weniger vorhersehbar. Und obwohl dies für Anleger kein Grund zur Panik ist, verdeutlicht es doch ein größeres Problem: Ein Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen hat zu Verzerrungen in der gesamten Finanzwelt geführt, und es könnte lange dauern, bis sich diese auflösen. Dieses Fluktuationsproblem geht weit über die Banken hinaus.
Das Thema, um das es geht, ist in einigen Diagrammen festgehalten, die im Archiv der Federal Reserve vergraben sind kürzlich veröffentlichten Finanzstabilitätsbericht. Diese zeigen, dass Versicherungsgruppen Ende 2021 (anscheinend die neuesten verfügbaren Daten) etwa 2,25 Billionen US-Dollar an Vermögenswerten hielten, die als riskant und/oder illiquide galten, darunter Gewerbeimmobilien oder Unternehmenskredite. Das ist brutto fast doppelt so viel wie im Jahr 2008 und entspricht etwa einem Drittel ihres Vermögens.
Dieses Ausmaß an Exposition ist nicht beispiellos. Obwohl der Anteil risikoreicher Vermögenswerte in den letzten Jahren zunahm, da Lebensversicherungsunternehmen in der damaligen Niedrigzinswelt hektisch nach Renditen suchten, lag er kurz vor der Finanzkrise 2008 auf einem ähnlichen Niveau.
Bemerkenswert ist jedoch, dass auch eine zunehmende Abhängigkeit von dem besteht, was die Fed als „nicht-traditionelle Verbindlichkeiten“ bezeichnet – einschließlich durch Finanzierungsvereinbarungen besicherter Wertpapiere, Vorschüsse der Federal Home Loan Bank und durch Repos und Wertpapierleihgeschäfte erhaltenes Bargeld. Und diese Geschäfte bieten „manchen Anlegern oft die Möglichkeit, kurzfristig Mittel abzuheben.“
Es ist unklar, wie groß diese Diskrepanz ist, da es große Datenlücken gibt – wie der IWF in seinem Bericht feststellte eigene aktuelle Bericht. Beispielsweise können „Engagements gegenüber illiquiden privaten Kreditengagements wie besicherten Kreditverpflichtungen die eingebettete Hebelwirkung dieser strukturierten Produkte verschleiern“. Im Klartext bedeutet dies, dass Versicherungsunternehmen weitaus empfindlicher auf Kreditverluste reagieren könnten als gedacht.
Der entscheidende Punkt ist jedoch, so die Fed, dass „im letzten Jahrzehnt die Liquidität der Vermögenswerte der Lebensversicherer stetig zurückgegangen ist und die Liquidität ihrer Verbindlichkeiten langsam zugenommen hat“. Dies könnte es für Lebensversicherer möglicherweise schwieriger machen, einen plötzlichen Anstieg der Schadensfälle – oder gar Abhebungen – zu bewältigen.
Vielleicht spielt das keine Rolle. Schließlich sind Versicherungsverträge weitaus haltbarer als Bankeinlagen. Und als der Sektor das letzte Mal einen Schock erlitt, während der Panik zu Beginn von Covid im Jahr 2020, konnte er eine Krise vermeiden, indem er erfolgreich (und stillschweigend) eine Erhöhung der Barmittel um „satte 63,5 Milliarden US-Dollar“ orchestrierte Fed-Forschung zeigt an.
Fed-Analysten geben zu, dass unklar ist, wie dieser Bargeldschub genau zustande kam, da „in den gesetzlichen Unterlagen Stillschweigen“ zu Einzelheiten besteht. Aber Einnahmen aus Derivatgeschäften spielten eine Rolle, während die Hauptquelle offenbar Kredite des Federal Home Loan Bank-Systems waren.
Das ist interessant, denn es unterstreicht ein weiteres entscheidendes Problem, das oft übersehen wird: Es ist die mächtige, quasi-staatliche Einheit FHLB, die heute viele Teile des US-Finanzwesens stützt, und nicht die Regionalbanken. Oder um noch einmal die Fed zu zitieren: „Lebensversicherer werden immer abhängiger von der FHLB-Finanzierung.“ So viel zum amerikanischen Kapitalismus des freien Marktes.
Eine solche Abhängigkeit wirft auch Fragen über die Zukunft auf, insbesondere wenn Finanzierungsquellen abwandern oder riskante und illiquide Vermögenswerte wertgemindert werden oder beides. Letzteres scheint sehr wahrscheinlich, da höhere Zinsen bereits Gewerbeimmobilien und riskante Unternehmenskredite beeinträchtigen.
Noch einmal: Ich behaupte nicht, dass dies ein Grund zur Panik ist; Dies ist eine langsam voranschreitende Saga. Während ein aktueller Bericht von Barings zeigt, dass sich Ende 2022 „eine Rekordzahl von 26 Prozent der Lebensversicherer in einer Negativzinsmanagementposition befanden“ (mit anderen Worten, sie hatten Papierverluste bei Anleihen), diese müssen nicht realisiert werden, es sei denn, die Unternehmen kaputtgehen.
Aber nicht zuletzt brauchen die Regulierungsbehörden eindeutig bessere Daten und strenge Standards für den Abgleich von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten. Und während die US-amerikanische National Association of Insurance Commissioners offenbar versucht, dies umzusetzen – beispielsweise durch die Reduzierung der CLO-Bestände der Versicherer – wird es Zeit brauchen.
Deshalb „macht das heutige Umfeld das Liquiditätsmanagement so wichtig“, wie Barings anmerkt, insbesondere weil „steigende Zinsen ein Faktor sein können, der zur Insolvenz von Versicherern beiträgt“. Mit anderen Worten: Es sind nicht nur die US-Regionalbanken, die Gefahr laufen, Opfer der deflationierenden Kreditblase zu werden.