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Vor drei Jahren erfuhren Anleger, dass der mächtige Markt für US-Staatsanleihen nicht immer so mächtig ist, wie er scheint. Als der Covid-19-Schock im März 2020 zuschlug, schwankten die US-Zinsen in einer Weise, die zu massiven Verlusten für Hedgefonds führte, die über Derivate und Pensionsgeschäfte („Repos“), bei denen Anleihen getauscht wurden, versteckte, stark verschuldete Wetten auf Staatsanleihen eingegangen waren Kasse.
Die darauffolgende Welle von Zwangsverkäufen führte zu einer Blockade des gesamten Marktes für Staatsanleihen – bis die Federal Reserve in rekordverdächtiger Höhe intervenierte. Autsch.
Wenn wir ins Jahr 2023 vorspulen, könnte man meinen, dass diese Hedgies ihre Lektion gelernt haben. Schließlich sind die US-Zinsen seit 2020 stark gestiegen und könnten im kommenden Jahr erneut schwanken; Zumal ein Drittel aller US-Staatsschulden – rund 7,6 Billionen US-Dollar – im Jahr 2024 refinanziert werden müssen, wie Torsten Sløk, Analyst bei Apollo, Kunden kürzlich mitteilte.
Denk nochmal. Letzte Woche hat die US-Notenbank einen Bericht herausgegeben Das deutet darauf hin, dass dieser sogenannte Hedgefonds-„Basishandel“ wieder auftaucht. Nach der Analyse von Daten der Commodity Futures Trading Commission stellen deren Ökonomen fest, dass „die Repo-Kreditaufnahme von Hedgefonds zwischen dem 4. Oktober 2022 und dem 9. Mai 2023 um 120 Milliarden US-Dollar gestiegen ist und am 9. Mai 2023 höher war als auf ihrem vorherigen Höchststand im Jahr 2019“. .
Ja, Sie haben richtig gelesen: Die Positionierung ist heute offenbar extremer als vor dem Pandemie-Debakel. Und dies, so stellen sie fest, „stellt eine Anfälligkeit für die Finanzstabilität dar, da der Handel im Allgemeinen stark gehebelt ist und sowohl Änderungen der Futures-Margen als auch Änderungen der Repo-Spreads ausgesetzt ist“. Im Klartext: Wenn die US-Zinsen stark schwanken, müssen Sie sich auf Erschütterungen gefasst machen.
Diese Woche hat auch das entschlossene Financial Stability Board einige Warnsignale gehisst. In einem neuer Bericht In dem vor dem G20-Treffen herausgegebenen Bericht wird gewarnt, dass die Verschuldung von „Nichtbank-Finanzintermediären“ wie Hedgefonds und Family Offices auf eine Art und Weise zunimmt, die schwer zu verfolgen ist, da sie „synthetisch“ (dh auf Derivaten basierend) ist.
Dem FSB geht es um mehr als nur Staatsanleihen. Aber es liegt ihm eindeutig am Herzen. „Die Turbulenzen im März 2020 haben die Notwendigkeit unterstrichen, die Widerstandsfähigkeit von NBFI zu stärken“, heißt es in dem Bericht – und erklärt dann, dass eine übermäßige Verschuldung das Finanzsystem anfällig für „weitere Liquiditätsengpässe“ machen könnte, wenn ein schlimmer Schock eintritt.
Nun wage ich zu behaupten, dass einige Normalsterbliche – und Politiker – die Augen verdrehen könnten. Hedgefonds sind berüchtigt für hochriskante Wetten. Und wenn diese auf eine Weise scheitern, die ihren wohlhabenden Kunden schadet, werden nur wenige Wähler eine Träne vergießen. Ähnlich denken die Menschen über den schnell wachsenden Family-Office-Bereich.
Aber der FSB läutet die Alarmglocken, weil der März 2020 gezeigt hat, wie sich Schockwellen durch NBFI-Geschäfte ausbreiten können. Und was derzeit besonders beunruhigend ist, ist, dass die strukturellen Schwachstellen im Treasuries-Markt, die den Treasuries-Basis-Trade-Schock verschärft haben, nicht nur bestehen bleiben, sondern sich sogar verschlimmern könnten.
Während Banken früher als Market Maker agierten und in Krisenzeiten die Räder des Treasuries- und Repo-Sektors schmierten, zogen sie sich davon zurück, nachdem die Finanzregulierung nach der Krise von 2008 verschärft wurde. Neue Marktteilnehmer wie algorithmische Handelshäuser übernehmen diese Rolle nicht.
Tatsächlich schreibt Darrell Duffie, ein Stanford-Professor in einem aktuellen Artikel dass „seit 2007 die Gesamtgröße der Primärhändlerbilanzen pro Dollar ausstehender Staatsanleihen um fast das Vierfache geschrumpft ist“. Er warnt davor, dass sich das Verhältnis weiter verschlechtern könnte, da die Emission von Schuldtiteln zunimmt. Das ist eine der verblüffendsten Statistiken, die ich in letzter Zeit gesehen habe.
Die Fed hat seit 2020 geringfügige Änderungen an der Struktur des Repo-Marktes vorgenommen. In diesem Bereich fehlt jedoch die Art eines zentralisierten Clearingsystems oder einer offiziellen staatlichen Absicherung, die garantieren könnte, dass der Handel auch in Krisenzeiten immer stattfindet.
Ohne „Vermittler, die die Geldmenge erhöhen können“ (also Market Maker) besteht also die Gefahr, dass der Markt wieder zusammenbricht, wie die Wissenschaftler der Columbia Law School, Lev Menand und Joshua Younger, anmerken ein weiteres überraschendes Papier. Sie schreiben, dass Anleger bisher zwar davon ausgingen, dass „Staatsanleihen fast gleichbedeutend mit Bargeld seien“, weil sie sie „schnell, günstig und in großem Umfang“ verkaufen könnten – eine Annahme, die „vielerorts“ zutrifft [is] „im Gesetz verankert“ – das erscheint zunehmend trügerisch.
Gibt es eine Lösung? Es gibt viele Vorschläge im Umlauf. Das FSB fordert mehr Berichterstattung über synthetische NBFI-Leverage und mehr Vorsicht seitens der Primärhändler, die diesen Kredit bereitstellen. Gary Gensler, Leiter der Securities and Exchange Commission, drängt auf eine stärkere Aufsicht großer Marktteilnehmer und ein zentraleres Clearing für Repos und Treasuries.
Unterdessen geht Duffie noch weiter. Zusätzlich zum zentralen Clearing schlägt er Änderungen an den Liquiditätsregeln vor, die es den Händlern ermöglichen würden, mehr Staatsanleihen zu halten, Schritte, die es der Fed ermöglichen würden, als Händler der letzten Instanz zu fungieren, und eine verbesserte Handelsberichterstattung.
Das ist alles vernünftiges Zeug. Leider besteht in Washington (oder anderswo) jedoch derzeit wenig politische Bereitschaft, diese Änderungen umzusetzen, und es ist unwahrscheinlich, dass dies geschieht, sofern kein weiterer Schock eintritt. Wenn also die synthetische Hebelwirkung der Fonds weiter steigt, wird auch das Unbehagen der Regulierungsbehörden zunehmen. Hat jemand ein Déjà-vu-Gefühl?