Die Schuldenmärkte sehen nichts Böses

Guten Morgen. Am Freitag schrieb ich: „Wenn der Arbeitsmarktbericht viel stärker ausfällt als die Konsensschätzung von 195.000 neuen Arbeitsplätzen, könnte es zu einer kleinen Marktunruhe kommen.“ Die Zahl belief sich auf 339.000, und der Markt geriet in Panik. Nach oben. Der S&P stieg um 1,5 Prozent, der größte Tagesgewinn seit April. Vielleicht war die Vereinbarung zur Schuldenobergrenze vom Vortag für die Anleger wichtiger als die Drohung mit weiteren Zinserhöhungen? Vielleicht hat der Markt durch den Rückgang der Stundenlöhne getröstet, der zusätzlich zu den umfangreichen Abwärtskorrekturen der Lohnkomponente des BIP im ersten Quartal erfolgte? Vielleicht war es pessimistisch Positionierung? Oder vielleicht hat Armstrong einfach einen Fehler gemacht. Schreiben Sie mir auf jeden Fall eine E-Mail an [email protected].

Subprime-Autoschulden und Schrottanleihen

Wie Unhedged kürzlich betonte, stimmt etwas mit dem US-amerikanischen Verbraucher der unteren Preisklasse nicht. Und wenn sich das Problem ausweitet, ist es wahrscheinlich, dass es sich auch auf Autokredite ausweitet – die Art von Schulden, bei denen viele Amerikaner in den unteren Einkommensdezilen kaum eine andere Wahl haben, als sie zu tragen. Den aktuellen Daten zu Subprime-Autokrediten, die wir gefunden haben, kommt der Fitch-Index der 60-tägigen Zahlungsausfälle bei den von ihnen bewerteten Subprime-Autokreditpapieren am nächsten. Die Zahlen gehen bis April:

Mittlerweile erreichen die Zahlungsausfälle den Höchststand vor der Pandemie, Tendenz stark steigend. Jenn Thomas, Portfoliomanagerin bei Loomis Sayles und Lieblingsexpertin für Verbraucherschulden bei Unhedged, sagt uns, dass sich der Stress bei Subprime-Automobilen auf die neueren Jahrgänge konzentriert – Kredite, die in den Jahren 2020 und 2021 aufgenommen wurden.

Obwohl sich der Trend in letzter Zeit etwas verbessert hat, liegt dies daran, dass die Kreditnehmer dieser Jahrgänge, die in die schlimmsten Schwierigkeiten geraten waren, mit ihren Krediten in Verzug geraten sind und aus den zugrunde liegenden Kreditpools der Asset-Backed Securities entfernt wurden. Anstatt dass die Zahlungsausfälle ein rezessives Niveau erreichen, sehen wir laut Thomas, dass Kreditnehmer „wieder Spielchen spielen“: Sie fallen in die frühe Zahlungsunfähigkeit, zahlen aber gerade rechtzeitig genug, um einer Rücknahme zu entgehen, und so weiter. Doch die Nachfrage nach Subprime-Auto-ABS sei nach wie vor sehr stark, sagt sie: „Es ist schwer, eine Rendite von über 5 Prozent für zweijährige Papiere nicht zu mögen.“

Wir werden die Kriminalitätszahlen genau beobachten. Geschieht unterdessen etwas Ähnliches mit den Unternehmensanleihen mit der niedrigsten Qualität? Naja, vielleicht – einfach. Oleg Melentyev von der Bank of America berichtet, dass zehn US-Hochzinsemittenten im Mai mit Anleihen im Wert von 7,2 Milliarden US-Dollar ausfielen, was einer jährlichen Ausfallrate von 7,3 Prozent und einer bemerkenswerten Beschleunigung gegenüber der Ausfallrate von 2,3 Prozent im vergangenen Jahr entspricht (laut Moody’s gab es solche). 20 Ausfälle im gesamten ersten Quartal). Hier ist von Melentyevs Team ein Diagramm der Ausfallrate bis Ende März. Beachten Sie, dass die Ausfallrate ohne Energie (die braune Linie) immer noch unter dem Niveau von 2016–2018 liegt:

Melentyev stellt außerdem fest, dass die Renditestreuung (definiert bei Hochzinsanleihen als der Prozentsatz der Anleihen, die 4 Prozentpunkte oder mehr von der Rendite des Referenzindex entfernt gehandelt werden) zugenommen hat. Über 50 Prozent der CCC-Anleihen (der riskanteste Schrott) werden inzwischen so weit vom Index entfernt gehandelt, ein Anstieg gegenüber einem Tiefstand von unter 20 Prozent im Jahr 2021. Der Markt unterscheidet stärker zwischen „gutem, schlechtem Schrott“ und „schlechtem Schrott“. Schließlich liegen die Rückzahlungen (der Betrag, den Anleihegläubiger im Falle eines Zahlungsausfalls erhalten) mit etwa 30 Cent pro Dollar „nahezu historischen Tiefstständen“.

Reagiert der Markt auf diese Stresssignale, indem er größere Rabatte für den Besitz der riskantesten Schulden fordert? Bloomberg berichtet, dass auf a globale Basises ist:

Die risikoreichsten Unternehmensanleihen verlieren an Wert, da sich Anzeichen einer Konjunkturschwäche ausbreiten, was das Gespenst weiterer Zahlungsausfälle und Not aufkommen lässt.

Die Schulden von Unternehmen mit CCC-Rating – der niedrigsten Junk-Stufe – gingen im Mai so stark zurück wie seit acht Monaten nicht mehr, angeführt von einem Einbruch von 23 % bei chinesischen Anleihen. Es wird erwartet, dass das Unternehmen aufgrund steigender Zinskosten, rückläufiger Erträge und schwindendem Zugang zu Kapital weiterhin unter Druck stehen wird, während die Volkswirtschaften Europas, Chinas und der USA ins Stocken geraten.

„Jetzt CCCs zu kaufen, ist ein Spiel mit dem Feuer“, sagte Hunter Hayes, Portfoliomanager des Intrepid Income Fund.

Das ist mit Nachdruck nicht Dies geschieht jedoch in den USA. Die Spreads von US-amerikanischen CCC-Staatsanleihen gegenüber Staatsanleihen haben sich in den letzten Monaten verringert. Darüber hinaus hat sich der Spreadunterschied zwischen US-amerikanischen CCC-Anleihen und sowohl Single-B-Anleihen (etwas weniger riskanter Schrott) als auch BBB-Anleihen (unterste Stufe der Investment-Grade-Bewertung) seit Ende letzten Jahres verringert. Mit anderen Worten: Die Prämie für den Besitz der risikoreichsten US-Schuldtitel verringert sich:

Der US-Unternehmensanleihenmarkt scheint kein großes Rezessionsrisiko einzupreisen. Das mag daran liegen, dass der Markt unterversorgt ist mit Anleihen, wie meine Kollegin Harriet Clarfelt geschrieben hat. Melentyev ist der Ansicht, dass der Markt dort feststeckt, wo er sich befindet, zum Teil, weil in einem stark verstreuten Junk-Bond-Markt „die guten Dinge bereits knapp sind“. [expensive]; und schwieriges Zeug bekommt kein Angebot.“ Dennoch ist das Muster, dass sich die Fundamentaldaten an der Marge abschwächen, während die Preise stabil bleiben, mit dem Muster vergleichbar, das wir bei Aktien beobachten. Es gibt da draußen eine gewisse Risikobereitschaft.

Schattenbanken in Europa

Normalerweise konzentriert sich Unhedged ausschließlich auf die USA. Aber auch für US-Investoren sorgt die Europäische Zentralbank für finanzielle Stabilität BerichtLesenswert ist insbesondere der Abschnitt zu Schattenbankrisiken.

Die grundlegenden Punkte des Berichts sind bekannt genug. Nichtbanken-Finanzinstitute – Investmentfonds, Pensionsfonds, Geldmarktfonds, Versicherungen – wachsen viel schneller als Banken. Bei höheren Zinssätzen besteht die Möglichkeit, dass sie mit Abhebungen und Liquiditätsengpässen konfrontiert werden, insbesondere da Schattenbanken während der Niedrigzinsära ihr Engagement in illiquiden Vermögenswerten wie Immobilien erhöht haben.

Wichtig ist, so der Bericht, dass es erhebliche Verbindungen zwischen dem Nichtbanken-Finanzsystem und den Banken gibt – insbesondere besitzen erstere einen Großteil der Nichteinlagenverbindlichkeiten letzterer, darunter fast alle Wandelanleihen europäischer Banken. „Erhebliche Abflüsse aus solchen Investmentfonds können den Verkauf von Wertpapieren von Banken und anderen Finanzinstituten auslösen. Dies könnte die negativen Auswirkungen des Preisdrucks auf die Finanzierungsmärkte der Banken verstärken.“

Die Risiken sind nicht theoretisch: Wir haben bereits Mikrokrisen erlebt, bei denen eine Kombination aus Verschuldung und Illiquidität bei Nichtbankinstituten zu Erschütterungen auf breiteren Märkten geführt hat. Die EZB stellt diese praktische Tabelle zur Verfügung, die als eine Art Glossar darüber dient, wie etwas schiefgehen kann:

Ian Harnett von Absolute Strategy Research – der so freundlich war, uns am Wochenende auf den EZB-Bericht aufmerksam zu machen – stellt fest, dass im Wesentlichen das gesamte Wachstum der Finanzanlagenbestände seit der Krise außerhalb des Bankensystems stattgefunden hat. Mittlerweile besitzen Nichtbanken weit über die Hälfte der Finanzanlagen im Euroraum. Das macht den EZB-Bericht in seinen Worten zu einer „beunruhigenden Lektüre“. Das nächste europäische Finanzchaos wird wahrscheinlich nicht bei einer Bank beginnen.

Eine gute Lektüre

Die Deutschen essen viel weniger Wurst.